本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年04月17日 中际联合(605305.SH) 公司快报 β与α共振，盈利水平有望持续改善 证券研究报告 其他专用机械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 47.79元 股价 (2024-04-17) 40.65元 交易数据 总市值(百万元) 6,170.67 流通市值(百万元) 4,319.47 总股本(百万股) 151.80 流通股本(百万股) 106.26 12个月价格区间 28.46/42.77元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.8 11.8 11.1 绝对收益 4.6 22.2 -3.0 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 业绩拐点或已出现，盈利水平显著修复 2023-08-27 业绩短期承压，多元化助力发展 2023-04-24 收入端环比正增长，直接受益于风电吊装加速 2022-10-30 事件：中际联合发布2023年年度报告，公司全年营收11.05亿，同比增长38%，实现归母净利润2.1亿，同比增长33%；第四季度营收4.05亿，同比增长70%，实现归母净利润0.88亿，同比增长281%。 风电基本盘稳定，多元化产品、市场扩张表现亮眼：根据中国能源局数据，2023年中国风电新增装机约76GW，同比增长102%；根据彭博新能源财经数据，2023年全球风电新增装机容量118GW，同比+36%，公司全年业绩亮眼的表现，一方面得益于行业发展，另一方面也在于自身多元化扩张贡献较好增长动力。具体来看2023年公司表现： （1）分行业：风电行业营收10.83亿元，同比增长36.73%；其他行业1230万元，同比增长606.97%。公司积极研发新产品、开拓其他行业市场，在工业、建筑升降设备领域、智能安全防护设备领域均有新品推出。 （2）分产品：高空安全升降设备营收7.63亿元，同比增长40.34%；高空安全防护设备营收2.87亿元，同比增长48.47%；设备销售直接贡献了公司95%的营收。 （3）分区域：国内市场收入5.53亿，占比50.9%，同比增长14.99%，海外市场收入5.42亿元，占比49.1%，同比增长60.03%，海外延续高增，2020-2023年3年CAGR达到90%。 毛利率稳步提升，2024年盈利水平有望改善：2023毛利率46.13%，同比+2.46pcts；净利率18.73%，同比-0.68pcts。得益于高毛利海外市场占比提高（2023年海外毛利率60%，国内毛利率32.7%），毛利率实现稳步提升，而整体盈利水平的承压主要系新业务拓展造成的费用增长。费用率方面，2023年公司期间费用率27.88%，同比+1.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-0.33pct、+0.88pct、-0.42pct、+1.48pct。展望2024年，公司计划通过持续技改和降本控费，叠加收入规模化效应，净利率有望逐步回升，恢复以往净利率水平（2019-2021年公司净利率保持在25%以上）。 海内外风电需求有望稳步向上，公司积极多元化布局有望充分展现α属性：根据CWEA预计，2024-2025年，中国风电年新增装机容量可能不低于75、85GW，到2030年有望超过200GW；根据GWEC预测，2023-2027年，全球风电新增装机有望保持100GW以上，且年CAGR达到15%。从公司角度来看，公司实现了国内全部-31%-21%-11%-1%9%19%2023-042023-082023-122024-04中际联合沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/中际联合 风机制造商和五大电力集团的客户全覆盖，全球新增装机前十大风机制造商全覆盖，有望充分受益于未来海内外需求增长。而其α体现在：①多元化市场：已经实现客户覆盖后，海外存量市场更新和市占率提升贡献增量弹性；②多元化产品：风电领域的双机联动方案、大载荷升降机、齿轮齿条式升降机，高端产品有利于公司单机价值量提升；③多元化领域：工业/建筑爬塔机可用于电力塔架、塔机、立体仓库领域，而物料运输机可应用于光伏安装、物流搬家等领域。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的收入分别为14.4、17.9、22.3亿元，增速分别为30.7%、23.8%、24.9%，净利润分别为2.7、3.4、4.6亿元，增速分别为30.1%、27.9%、35.1%。成长性突出，盈利水平有望逐步改善，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为47.79元，相当于2024年27X的动态市盈率。 风险提示：下游风电行业景气度波动；海外市场开拓受阻；新产品新领域拓展受阻；市场竞争加剧影响毛利率；业务布局前期投入较大影响短期盈利水平。 [Table_Finance1] (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 8.0 11.0 14.4 17.9 22.3 净利润 1.6 2.1 2.7 3.4 4.6 每股收益(元) 1.02 1.36 1.77 2.27 3.06 每股净资产(元) 14.25 15.20 16.08 17.89 20.34 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 38.0 28.5 21.9 17.1 12.7 市净率(倍) 2.7 2.6 2.4 2.2 1.9 净利润率 19.4% 18.7% 18.6% 19.2% 20.8% 净资产收益率 7.2% 9.0% 11.0% 12.7% 15.1% 股息收益率 0.8% 0.3% 0.9% 1.2% 1.6% ROIC 27.0% 34.1% 35.3% 48.8% 54.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司快报/中际联合 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8.0 11.0 14.4 17.9 22.3 成长性 减:营业成本 4.5 5.9 7.7 9.5 11.7 营业收入增长率 -9.5% 38.2% 30.7% 23.8% 24.9% 营业税费 - 0.1 0.1 0.1 0.1 营业利润增长率 -35.2% 36.3% 12.4% 32.1% 39.2% 销售费用 1.1 1.5 1.9 2.3 2.8 净利润增长率 -33.0% 33.3% 30.1% 27.9% 35.1% 管理费用 0.6 1.0 1.2 1.4 1.6 EBITDA增长率 -47.7% 57.2% 25.9% 38.0% 37.3% 研发费用 0.7 0.9 1.3 1.4 1.7 EBIT增长率 -50.5% 57.9% 24.8% 40.1% 39.8% 财务费用 -0.4 -0.3 -0.3 -0.2 -0.2 NOPLAT增长率 -46.4% 45.3% 17.4% 40.2% 39.9% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 15.1% 13.3% 1.3% 25.6% 13.5% 加:公允价值变动收益 - 0.1 - - - 净资产增长率 5.0% 6.7% 5.8% 11.3% 13.7% 投资和汇兑收益 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 营业利润 1.7 2.3 2.6 3.5 4.8 利润率 加:营业外净收支 - - 0.4 0.4 0.4 毛利率 43.7% 46.1% 46.6% 47.0% 47.4% 利润总额 1.7 2.3 3.0 3.9 5.2 营业利润率 21.4% 21.1% 18.2% 19.4% 21.6% 减:所得税 0.2 0.3 0.3 0.4 0.6 净利润率 19.4% 18.7% 18.6% 19.2% 20.8% 净利润 1.6 2.1 2.7 3.4 4.6 EBITDA/营业收入 16.4% 18.6% 17.9% 20.0% 22.0% EBIT/营业收入 15.0% 17.2% 16.4% 18.6% 20.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 39 33 28 27 22 货币资金 14.9 8.9 16.8 18.0 20.7 流动营业资本周转天数 151 106 94 94 97 交易性金融资产 1.3 7.9 1.3 1.3 1.3 流动资产周转天数 1,015 775 659 593 548 应收帐款 3.2 4.4 5.2 6.7 8.2 应收帐款周转天数 136 123 120 120 120 应收票据 0.6 0.8 0.8 1.2 1.2 存货周转天数 82 69 67 64 63 预付帐款 - 0.1 - 0.1 0.1 总资产周转天数 1,099 868 735 656 597 存货 1.9 2.4 3.0 3.3 4.5 投资资本周转天数 220 182 149 137 130 其他流动资产 0.5 0.8 0.5 0.6 0.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.2% 9.0% 11.0% 12.7% 15.1% 长期股权投资 - - - - - ROA 6.2% 7.3% 8.8% 10.0% 11.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC 27.0% 34.1% 35.3% 48.8% 54.4% 固定资产 1.1 1.0 1.3 1.4 1.3 费用率 在建工程 - 0.2 0.2 0.2 0.1 销售费用率 13.9% 13.6% 13.5% 13.0% 12.5% 无形资产 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 管理费用率 7.8% 8.7% 8.5% 8.0% 7.0% 其他非流动资产 0.2 0.5 0.2 0.3 0.3 研发费用率 9.0% 8.6% 9.0% 8.0% 7.5% 资产总额 25.0 28.2 30.7 34.4 39.7 财务费用率 -4.4% -2.9% -1.9% -0.9% -0.9% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 26.3% 27.9% 29.1% 28.1% 26.1% 应付帐款 1.2 1.8 2.8 2.6 4.0 偿债能力 应付票据 0.8 1.3 1.4 1.9 2.1 资产负债率 13.6% 18.2% 19.0% 19.7% 21.0% 其他流动负债 1.3 1.8 1.4 2.0 1.9 负债权益比 15.8% 22.3% 23.4% 24.6% 26.6% 长期借款 - - - - - 流动比率 6.79 5.14 4.97 4.81 4.57