请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月16日 证券研究报告•2023年年报点评 持有 （维持） 当前价： 19.88元 荣泰健康（603579） 家用电器 目标价： ——元（6个月） 按摩椅需求承压，盈利能力改善实现业绩增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@sw sc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.39 流通A股(亿股) 1.39 52周内股价区间(元) 16.15-23.74 总市值(亿元) 27.63 总资产(亿元) 33.85 每股净资产(元) 13.86 相关研究 [Table_Report] 1. 荣泰健康（603579）：内销稳步修复，Q2盈利改善 (2023-08-10) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收18.6亿元，同比减少7.5%；实现归母净利润2亿元，同比增长23.4%；实现扣非净利润1.9亿元，同比增长47.8%。单季度来看，Q4公司实现营收5.6亿元，同比增长25.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比增长32.2%；实现扣非后归母净利润0.5亿，同比增长218.2%。2023年公司合计拟派发现金红利1.3亿元，分红率达到66.4%。  国内市场需求疲软，韩美市场订单承压。分区域来看，公司内销实现营收8.17亿元，同比减少5.16%，主要系国内市场竞争激烈，叠加国内按摩椅消费需求承压所致；外销实现营收10.28亿元，同比减少8.59%，主要系韩国、美国市场成在通胀影响下需求承压所致。分产品来看，公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务分别实现营收17.7亿元/7211万元/466.4万元，分别同比-5.9%/-28.2%/-16.2%。总体来看，按摩家电具有可选消费特征，因此在全球高通胀及经济承压情况下需求有所萎缩，致使公司海内外营收出现下滑。  外销毛利率提升明显，带动盈利能力改善。公司2023年毛利率同比提升4.3pp至30.8%，其中按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率分别为31.1%/19.1/57.5，分别同比+4.2pp/-2.6pp/+43.5pp；分区域来看，海内外毛利率分别为36.6%/26.1%，分别同比+0.5pp/6.7pp，公司毛利率改善主要来自于汇率影响，叠加公司生产效率提升，由外销毛利率提升带动整体毛利率改善明显。费用率方面，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11%/4.2%/-0.8%/4.3%，分别同比+0.6pp/+0.7pp/+0.3pp/-0.1pp；净利率来看，2023年公司净利率同比提升2.7pp至11%，净利率的提升主要来自于毛利率的改善。  按摩椅需求有所承压，公司积极调整海外团队。公司作为国内按摩椅行业的龙头企业，在行业内具有优势地位，2023年因全球经济疲软带来的需求承压而出现了营收端的下滑，但公司积极调整海外团队架构，通过改善盈利能力实现利润端的增长。随着后续经济的逐步复苏，公司国内重回增长轨道，海外订单量修复，公司有望继续增长。  盈利预测与投资建议。公司作为按摩椅行业龙头，在行业需求承压下积极通过降本增效改善盈利能力，并进一步调整海外团队组织架构。预计公司2024-2026年EPS分别为1.69元、1.91元、2.13元，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格波动风险、大客户集中风险、汇率波动风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1855.03 2081.08 2348.31 2610.34 增长率 -7.47% 12.19% 12.84% 11.16% 归属母公司净利润（百万元） 202.71 234.64 264.88 296.48 增长率 23.43% 15.75% 12.89% 11.93% 每股收益EPS（元） 1.46 1.69 1.91 2.13 净资产收益率ROE 10.31% 11.24% 11.52% 11.66% PE 14 12 10 9 PB 1.40 1.33 1.20 1.09 数据来源：Wind，西南证券 -29%-22%-15%-8%-2%5%23/423/623/823/1023/1224/224/4荣泰健康 沪深300 荣泰健康（603579）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到公司国内积极推进线下渠道提升，进行海外团队架构调整，积极挖掘新客户，随着行业需求复苏，假设2024-2026年国内营收增速为10%；海外营收分别同比增长15%、15%、12%。 假设2：公司国内市场进行品牌条线梳理，海外大客户价格带上探，假设2024-2026年公司国内毛利率为37%；海外毛利率分别为27%、28%、29%。 假设3：假设2024-2026年公司销售费用率分别为10.5%、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 1855.0 2081.1 2348.3 2610.3 增速 -7.5% 12.2% 12.8% 11.2% 营业成本 1283.2 1429.3 1601.8 1766.3 毛利率 30.8% 31.3% 31.8% 32.3% 国内 营业收入 817.0 898.7 988.6 1087.4 增速 -5.2% 10.0% 10.0% 10.0% 营业成本 518.2 566.2 622.8 685.1 毛利率 36.6% 37.0% 37.0% 37.0% 海外 营业收入 1028.1 1182.4 1359.7 1522.9 增速 -8.6% 15.0% 15.0% 12.0% 营业成本 759.7 863.1 979.0 1081.3 毛利率 26.1% 27.0% 28.0% 29.0% 数据来源：Wind，西南证券 荣泰健康（603579）2023年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1855.03 2081.08 2348.31 2610.34 净利润 203.33 233.81 264.82 296.24 营业成本 1283.24 1429.32 1601.81 1766.34 折旧与摊销 69.74 62.23 90.81 123.10 营业税金及附加 10.09 9.25 11.03 18.01 财务费用 -14.89 16.90 45.23 68.71 销售费用 204.44 218.51 234.83 261.03 资产减值损失 -6.62 0.00 0.00 0.00 管理费用 78.55 141.51 147.94 156.62 经营营运资本变动 23.15 -72.61 -49.01 -39.99 财务费用 -14.89 16.90 45.23 68.71 其他 69.58 -1.37 1.36 1.73 资产减值损失 -6.62 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 344.29 238.96 353.21 449.80 投资收益 29.26 8.00 8.00 8.00 资本支出 -14.25 -1100.00 -1100.00 -1100.00 公允价值变动损益 -16.22 -2.90 -9.56 -6.23 其他 135.22 61.01 -1.56 1.77 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 120.96 -1038.99 -1101.56 -1098.23 营业利润 235.96 270.68 305.90 341.38 短期借款 -279.39 -129.13 763.71 796.33 其他非经营损益 -5.76 -5.98 -6.11 -6.01 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 230.19 264.70 299.80 335.38 股权融资 -17.75 0.00 0.00 0.00 所得税 26.86 30.89 34.98 39.13 支付股利 -66.80 -40.54 -46.93 -52.98 净利润 203.33 233.81 264.82 296.24 其他 -62.23 -102.60 -45.23 -68.71 少数股东损益 0.63 -0.83 -0.06 -0.23 筹资活动现金流净额 -426.17 -272.28 671.55 674.64 归属母公司股东净利润 202.71 234.64 264.88 296.48 现金流量净额 49.09 -1072.31 -76.80 26.20 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1383.94 311.63 234.83 261.03 成长能力 应收和预付款项 195.01 182.49 211.70 239.68 销售收入增长率 -7.47% 12.19% 12.84% 11.16% 存货 144.83 155.41 178.78 196.38 营业利润增长率 26.49% 14.72% 13.01% 11.60% 其他流动资产 503.90 500.73 563.09 624.23 净利润增长率 23.44% 14.99% 13.26% 11.87% 长期股权投资 60.24 60.24 60.24 60.24 EBITDA 增长率 22.34% 20.29% 26.34% 20.65% 投资性房地产 0.79 0.79 0.79 0.79 获利能力 固定资产和在建工程 565.90 1316.01 2037.54 2726.78 毛利率 30.82% 31.32% 31.79% 32.33% 无形资产和开发支出 106.32 394.19 682.06 969.93 三费率 14.45% 18.11% 18.23% 18.63% 其他非流动资产 423.99 423.78 423.57 423.36 净利率 10.96% 11.24% 11.28% 11.35% 资产总计 3384.90 3345.26 4392.59 5502.42 ROE 10.31% 11.24% 11.52% 11.66% 短期借款 129.13 0.00 763.71 1560.03 ROA 6.01% 6.99% 6.03% 5.38% 应付和预收款项 466.99 464.76 523.90 587.85 ROIC 19.32% 16.49% 11.71% 9.76% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 15.68% 16.81% 18.82% 20.43% 其他负债 815.77 799.93 806.52 812.81 营运能力 负债合计 1411.90 1264.69 2094.13 2960.69 总资产周转率 0.54 0.62 0.61