LNG行业需求复苏，业绩弹性释放

投资要点 事件：公司发布]2023年年报，2023年实现营收30.4亿元，同比增长89.3%； 实现归母净利润1.5亿元，同比增长165.8%。Q4单季度来看，实现营业收入9.3亿元，同比增长80.0%，环比增长25.4%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长187.4%，环比增长401.9%。2023年业绩实现扭亏为盈。 低温储运应用设备快速放量，重装业务迈入业绩收获期。分产品来看，2023年，低温储运应用设备营收14.1亿，同比+187.6%，主要系国内天然气重卡行业的逐渐复苏；重装设备营收8.8亿，同比+133.2%，公司布局该业务多年，现已进入业绩收获期；LNG销售及运维服务营收5.9亿，同比+0.7%。分地区来看，2023年，国内业务实现营收21.0亿，同比+101.6%，主要系国内天然气重卡市场迎来行业复苏，带动国内营收大幅增长；海外业务实现营收9.4亿，同比+66.5%。 盈利能力逐渐修复，规模效应逐渐释放。2023年，公司毛利率、净利率分别为21.2%、6.0%，同比分别+9.5pp、+19.2pp，毛利率提升明显主要得益于LNG行业需求复苏，公司主要业务毛利率均有较大提升；期间费用率为11.6%，同比-3.0pp，主要系营收规模扩大规模效应显现。Q4单季度来看，毛利率、净利率分别为34.8%、13.8%，同比分别+24.8pp、+36.5pp，环比分别+16.3pp、+9.6pp； 期间费用率为13.7%，同比+4.1pp，环比-0.4pp。 紧抓国内LNG业务发展机遇，积极布局氢能产业。LNG板块，一方面受益于油气价差扩大，LNG重卡经济性凸显，LNG重卡销量及渗透率提升带动公司LNG车用供气系统产品销量快速放量；另一方面，公司能源服务业务经营模式持续优化，受益于国内中西部地区开发利用偏远井口气资源的力度不断加大，业务规模有望持续扩大。氢能板块，公司积极进行氢能源应用产业方面的装备技术研发，氢燃料电池车用液氢供气系统产品已完成样品研发制造工作，液氢用低温止回阀、液氢用低温紧急切断阀、液氢用低温截止阀顺利通过特种设备型式试验，已实现液氢用阀门批量化生产。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9、3.9、4.6亿元，对应EPS分别为0.50、0.68、0.81元，对应当前股价PE分别为15、11、9倍，未来三年归母净利润复合增速为47%。公司产业覆盖LNG全产业链，同时提前布局氢能业务，成长空间广阔，给予公司2024年20倍目标PE，目标价10.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目不及预期风险；油气价格波动风险；汇率波动风险。 指标/年度 1富瑞特装：深耕LNG全产业链，多元盈利能力显现 1.1立足LNG传统业务，发展成为龙头企业 公司致力于成为全球最具竞争力的“清新能源”产业智能装备解决方案提供商。公司成立于2003年，并于2011年6月在深交所创业板成功上市。公司主要从事天然气液化、储存、运输、装卸及终端应用全产业链装备制造、能源运营服务、高端能源装备制造及氢能源核心装备制造的供应商。公司产品及服务覆盖LNG全产业链，依托设备研发优势，加快氢能板块产品的创新研发。 图1：公司深耕LNG业务20余年，发展成为全产业链装备制造龙头企业 公司主要提供天然气液化、储存、运输、装卸及终端应用全产业链装备及运营服务、非标重型压力容器与氢能源核心装备的供应商。公司主营产品包括液化工厂装置、LNG/L-CNG加气站设备、低温液体运输车、低温液体罐式集装箱、LNG储罐、车（船）用LNG供气系统、速必达、系列低温阀门；各类化工及海工等方面的塔器、换热器、反应器等压力容器及LNG船罐；LNG装卸臂及装车撬等特种能源装备；天然气液化及销售相关业务等。 图2：产品覆盖LNG全产业链，大力实施氢能源战略 公司收入主要来源于低温储运应用设备、重装设备和LNG销售及运维服务三大板块。 2023年，公司低温储运应用设备营收占比为46.5%，毛利率为18.3%，重装设备营收占比为28.9%，毛利率为19.2%，LNG销售及运维服务营收占比为19.5%，毛利率为24.1%。 受益于LNG需求回暖，公司LNG相关设备及服务业务规模及毛利率均有所提升。 图3：公司营业收入结构 图4：2023年，公司核心业务毛利率均有所提升 1.2LNG市场需求回暖，盈利能力显现 LNG需求快速恢复，业绩回归增长轨道。2023年，公司实现营收30.4亿元，同比增长89.3%，实现归母净利润1.5亿元，实现扭亏为盈，主要得益于LNG行业景气复苏，各板块业务规模及毛利率均有显著提升。 图5：2023年，公司实现营收30.4亿元，同比+89.3% 图6：2023年，公司实现归母净利润1.5亿元，扭亏为盈 国内业务高速增长，海外重装业务迈入业绩收获期。2023年，公司国内业务营收21.0亿元，同比增长101.6%，占比为69.2%；海外业务营收9.4亿元，同比增长66.5%。从毛利率来看，国内业务毛利率近年来整体略高于海外。2023年，公司国内业务毛利率为23.2%，同比增加9.6个百分点；海外业务毛利率为16.6%，同比增加8.6个百分点，公司重型装备产品通过多年的工艺优化和海外客户的口碑积累，现已迈入业绩收获期。 图7：2023年，海外营收同比+66.5%，国内营收同比+101.7% 图8：2023年，国内外业务毛利率同比改善 盈利能力开始修复，规模效应逐步显现。2023年，公司综合毛利率为21.2%，同比增加9.5个百分点，净利率为6.0%，同比增加19.2个百分点。2018年以来，公司费用管控能力持续提升。2023年，公司期间费用率为11.6%，同比减少3.0个百分点。随着LNG行业复苏，公司业务板块规模有望持续扩张，规模效应或将驱动盈利能力进一步提升。 图9：公司盈利能力开始修复 图10：公司费用管控能力持续向好 1.3子公司各司其职，股权激励彰显发展信心 股权结构分散，多家子公司各司其职。黄锋先生任公司董事长兼总经理，直接持有公司7.52%的股份，为公司第一大股东。公司股权较为分散，无控股股东和实际控制人。拥有多家全资、控股子公司，主要包括富瑞重装、富瑞深冷、长隆装备、富瑞能服等子公司，分别对应重型装备、LNG应用装备、LNG装卸设备、LNG销售及运维服务。 图11：公司股权结构分散，下设多家子公司 股权激励绑定核心人员，彰显长期发展信心。公司确立2023年10月27日为面向高管及核心技术人员的股权激励计划首次授予日，授予38名激励对象2800万股限制性股票，行权价格为3.18元/股，考虑公司2023年9月30日收盘价为6.35元/股，激励幅度大，有利于大幅提高员工积极性。此次股权激励采用与股东利益最紧密连接的归母净利润作为考核指标，首次授予业绩考核目标为2023-2025年归母净利润分别不低于5000万元、6500万元、8000万元，彰显长期发展信心，公司未来业绩有望持续正增长。 表1：股权激励对象及首次授予计划考核目标 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）油气价差拉大，天然气重卡渗透率持续提升，有望促进公司LNG车用供气系统销量及价格增长。预计2024-2026年低温储运应用设备销量同比增长65.0%、25.0%、20.0%，毛利率分别为19.0%、18.0%、18.0%。 2）重装业务布局多年，现已进入业绩收获期。预计2024-2026年重装设备销量同比增长15.0%、10.0%、10.0%，毛利率分别为17.0%、19.0%、19.0%。 3）公司LNG能源服务板块经营模式持续优化，产能持续提升。预计2024-2025年，LNG销售及运维服务营收同比增长80.0%、60.0%、20.0%，毛利率分别为23.0%、22.0%、21.0%。 基于以上假设，预计公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 综合考虑业务范围，选取3家业务范围相近的上市公司作为估值参考，其中石化机械产品主要应用于油气领域，同时积极布局氢能领域；江苏神通为国内阀门龙头，其子公司业务包括氢能阀门产品；中集安瑞科围绕天然气和氢能实现全产业链布局，与公司业务具有较高相似性。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元、4.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率47%。公司产业覆盖LNG全产业链，同时提前布局氢能业务，成长空间广阔，给予2024年20倍估值，对应目标价10.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 募投项目不及预期风险：募投项目在实施过程中可能会受到宏观环境、行业和市场等因素变化的影响，实施进度与收益水平存在不确定性，存在新增产能不能及时消化、研发失败及业绩不达预期等风险。 油气价格波动风险：公司主要产品LNG车用气瓶主要应用于天然气重卡，天然气重卡需求量与油气价差具有较强相关性，油价、气价波动可能会使气柴比上升，导致天然气重卡经济性下降，从而对公司经营情况造成影响。 汇率波动风险：公司进出口主要结算货币美元、欧元与人民币之间的汇率随着国内外政治、经济环境及国际贸易政策的变化而波动，近年人民币汇率波动幅度较大，随公司海外业务规模持续扩大，公司面临出现汇兑损益风险。