玻璃行业2023年年度策略：竣工复苏在即，价格为矛，释放业绩弹性

建筑材料 /行业投资策略报告 /2022.12.30 请阅读最后一页的重要声明！ 玻璃行业2023年年度策略 证券研究报告 投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1. 《建材行业策略周报》 2022-12-25 竣工复苏在即，价格为矛，释放业绩弹性 核心观点 ❖ 供给端：博弈中冷修，在冷修中复苏。玻璃行业呈现周期变化的核心是玻璃产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性小，一般来说池窑开启到停窑冷修中间要连续生产8-10年，在需求出现变化，供给端无法马上调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性特征。复盘过往，与现状相似的为2014-2016年此轮周期，在行业价格拐点前，需求疲软价格低位，中小企业加速出清，2016年3月冷修产线数量达到高峰为63条，较2013年底增加冷修产线30条，而需求随着政策的刺激逐步恢复，供给收缩需求提升下，价格开启上涨周期。 再看目前，截至2022年12月，行业在产产线242条，较今年高位下降21条；从亏损情况来看，自今年6月起，行业税前利润已转为负，且长达5个月以上，迫使小企业率先开启冷修，而行业腰部企业在持续亏损中，现金流也难以维持，相继开启冷修。后续在行业持续低价的情形下，冷修或在春节后加速启动，若考虑到明年保交楼带来的竣工需求复苏，行业再冷修10-20条产线或可达到相应的供需平衡，价格将筑底回升。 ❖ 需求端：保竣工稳需求，新规实行添增量。传统需求方面，各地保交楼政策释放，竣工端数据有恢复迹象，近三月，竣工面积同比较开工面积等率先打破双位数跌幅，未来随着保交楼政策的实际落地，竣工端数据恢复确定性高；另一方面，三支箭落地融资端放松，未来需求端或将进一步放松，带来需求释放，促进竣工端加速恢复，提振玻璃需求。建筑节能新规落地，节能指标提升，新规公共建筑节能要求相比整体提升20%以上，各类居建要求相比整体提升30%以上，为达到效果需增加单位玻璃使用量或使用LOW-E玻璃等节能玻璃。根据我们测算，新规下节能效率要求的提升或带来百亿玻璃市场的增量。 ❖ 成本为盾，价格为矛，铸周期龙头。在行业下行期，产品结构完善，成本控制良好，具备差异化优势的企业更易在需求低谷期表现亮眼，业绩更具抗跌能力。玻璃生产成本中原/燃材料占比在80%以上，具有一体化布局和规模优势的龙头更具竞争力，如旗滨集团在2014 -2022 Q3间，不论行业利润率情况如何，始终维持正利润。再看行业上行期，供给侧改革后头部企业产能边际变化不大，业绩弹性更多的来自于供不应求时产品价格上涨带来的业绩增量，以旗滨集团为例，根据我们测算，未来若浮法玻璃产品单价每增加5元/重量箱，公司利润可增加7.7亿元，历史上公司年度之间产品价格差最高可超20元/重量箱，弹性空间十足。 ❖ 投资建议：随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大，行业有望开启大规模冷修，供给收缩叠加下游需求复苏，价格或将筑底回升，带动企业业绩修复。建议关注成本优势突出的旗滨集团，以及浮法业务占比较高的南玻A和中国玻璃。 -36%-28%-20%-12%-4%4%建筑材料沪深300上证指数 建筑材料 /行业投资策略报告 /2022.12.30 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业投资策略报告/证券研究报告 ❖ 风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。 表 1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（12.29） EPS（元） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601636 旗滨集团 310.75 11.58 1.61 0.62 0.83 10.60 18.68 13.95 增持 000012 南玻A 204.51 6.66 0.50 0.69 0.83 13.32 9.65 8.02 未评级 3300 中国玻璃 13.32 0.73 0.44 0.16 0.20 1.65 4.53 3.63 未评级 注：南玻A与中国玻璃采用wind一致预期 数据来源：wind数据，财通证券研究所 rQzQmOqQoQxOxPmNrOoNtP8OaO7NoMqQsQmOiNrQtRfQpMmMaQrQsOxNrMnQNZtPqQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业投资策略报告/证券研究报告 1 供给：在博弈中冷修，在冷修中复苏 ................................................................................................... 5 1.1 今：冷修加速前夜，产能依旧高位 ................................................................................................... 5 1.2 往：冷修平衡供需，开启行业周期 ................................................................................................... 7 1.3 冀：加速冷修启动在即，需求复苏启动上行 ................................................................................. 10 2 需求：保竣工稳需求，新规实行添增量 ............................................................................................. 10 2.1 旧需求：地产政策加码时，竣工底部回暖中 ................................................................................. 10 2.2 新增量：节能新规提标准，单位用量提升添需求 ......................................................................... 14 3 成本为盾，价格为矛，铸周期龙头 ..................................................................................................... 15 3.1 行业下行，成本为盾 ......................................................................................................................... 15 3.2 复苏在即，价格是矛 ......................................................................................................................... 18 3.3 建议关注标的 ..................................................................................................................................... 20 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 23 图1. 浮法玻璃在产产线呈下降趋势（条） ................................................................................................. 5 图2. 浮法玻璃冷修产线自6月起数量快速提升（条） ............................................................................. 5 图3. 2008-2015年为行业产线投放高峰期（条） ....................................................................................... 6 图4. 地产销售数据增速在政策驱动下回暖 ................................................................................................. 7 图5. 华北部分地区燃煤薄板玻璃利润率呈周期波动 ................................................................................. 7 图6. 2014-2015年玻璃企业归母净利润规模及增速 ................................................................................... 8 图7. 旗滨集团14-15年单箱毛利处于底部（元/重量箱） ........................................................................ 8 图8. 三维齐发政策宽松启动第三轮地产周期 ............................................................................................. 9 图9. 行业景气带来的高利润支撑企业经营(亿元) .................................................................................... 10 图10. 现阶段行业每吨税前毛利为负（元/吨） ........................................................................................ 10 图11. 地产销售数据底部震荡 ..................................................................................................................... 13 图12. 竣工面积触底回升中 ......................................................................................................................... 13 图13. 新开工面积磨底中 ............................................................................................................................. 13 图14. 施工