2023年价格下跌拖累业绩，静待铝业务释放弹性

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司动态点评 2024年03月27日 神火股份（000933.SZ） 2023年价格下跌拖累业绩，静待铝业务释放弹性 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 42,704 37,625 39,669 42,380 44,954 增长率yoy（%） 23.8 -11.9 5.4 6.8 6.1 归母净利润（百万元） 7,578 5,905 6,283 6,825 7,348 增长率yoy（%） 134.1 -22.1 6.4 8.6 7.6 ROE（%） 40.5 27.7 24.1 21.5 19.5 EPS最新摊薄（元） 3.37 2.62 2.79 3.03 3.27 P/E（倍） 5.9 7.5 7.1 6.5 6.0 P/B（倍） 2.8 2.2 1.8 1.5 1.2 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：神火股份发布2023年度报告：2023年公司实现营业收入376.25亿元，同比减少11.89%，归母净利润为59.05亿元，同比减少22.07%，扣非后的归母净利润为58.20亿元，同比减少25.16%。基本每股收益为2.65元，同比减少21.83%，加权平均净资产收益率为33.61%，同比减少23.78pct。 分季度看，2023年第四季度，公司实现营业收入96.02亿元，环比增加0.86%，同比减少9.15%；实现归母净利润14.70亿元，环比减少0.33%，同比减少14.38%；实现扣非后的归母净利润14.39亿元，环比增加1.58%，同比减少18.91%。 点评： 煤炭业务量增价跌，业绩承压。1）产销量：根据公司2023年报，2023年公司煤炭总产量为716.96万吨（同比+5.25%），其中无烟煤产量为292.85万吨（同比-9.54%），贫煤产量为424.11万吨（同比+18.63%）；公司煤炭总销量为724.77万吨（同比+7.41%），其中无烟煤销售量为298.64万吨（同比-7.23%），贫煤销售量为426.13万吨（同比+20.76%）。2）售价与成本：2023年公司煤炭平均销售价格为1105.42元/吨（同比-24.51%）；公司煤炭平均销售成本为636.43元/吨（同比-7.76%），主因燃料及动力（同比-7.43%），人工（同比-2.46%），制造费用（同比-2.30%）等减少。3）盈利：2023年煤炭业务实现吨煤毛利468.99元/吨（同比-39.36%），主因煤价下跌。 总体来看，2023年公司煤炭业务实现营业收入80.12亿元（同比-18.92%），营业成本为46.13亿元（同比-1.06%），实现毛利33.99亿元（同比-34.87%），毛利率为42.43%（同比下降10.39pct）。 电解铝业务量价齐跌，一体化优势维持低成本韧性。1）产销量：根据公司2023年报，2023年公司铝产品产量为151.80万吨（同比-7.16%），销售量为152.73万吨（同比-6.07%）。2）售价与成本：2023年公司铝锭平均售价为16561元/吨（同比-4.71%）；公司铝锭平均销售成本为12608元/吨（同 买入（首次评级） 股票信息 行业 有色金属 2024年3月26日收盘价（元） 19.74 总市值（百万元） 44,409.24 流通市值（百万元） 44,187.31 总股本（百万股） 2,249.71 流通股本（百万股） 2,238.47 近3月日均成交额（百万元） 461.22 股价走势 作者 分析师 汪毅 执业证书编号：S1070512120003 邮箱：y iw@cgws.com 联系人 武克 执业证书编号：S1070123070016 邮箱：wuk e@cgws.com 相关研究 -25 %-18 %-12 %-6%1%7%14%20%2023-032023-072023-112024-03神火股份沪深300 公司动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 比-1.03%），根据富宝数据，2023年电解铝行业平均成本为17116元/吨，公司铝锭成本低于行业平均水平。公司新疆电解铝项目（产能80万吨/年）配备4*350MW燃煤机组，凭借新疆地区低廉的能源成本优势，打造完整产业链条；云南电解铝项目（产能90万吨/年）利用绿色无污染的水电作为主要能源，临近华南市场具备物流成本优势。3）盈利：2023年电解铝业务实现吨铝毛利3953元/吨（同比-14.80%），主因铝价同比下滑。 总体来看，2023年公司电解铝业务实现营业收入252.94亿元（同比-10.49%），营业成本为192.56亿元（同比-7.04%），实现毛利60.38亿元（同比-19.98%），毛利率为23.87%（同比下降2.83pct）。 铝加工业务产销量稳定。1）产销量：根据公司2023年报，2023年公司铝箔产量为8.09万吨（同比-0.76%），销售量为8.19万吨（同比-1.78%）。2）售价：2023年公司铝箔平均售价为26680.03元/吨（同比-15.19%）。3）盈利：2023年电解铝深加工业务实现毛利2.15亿元（同比-44.51%），主因铝箔价同比下滑。 总体来看，2023年，公司以铝箔为主要代表的电解铝深加工业务实现营业收入22.40亿元（同比-14.64%），营业成本为20.25亿元（同比-9.46%），毛利率为9.59%（同比下降5.16pct）。 费用方面，融资成本锐减，研发投入高增。根据公司2023年报，2023年公司销售费用率为0.88%（同比+0.11pct），管理费用率为2.21%（同比+0.42pct），财务费用率为0.17%（同比-1.63pct），研发费用率为1.14%（同比0.71%）。财务费用同比下降主要原因为本期公司融资成本大幅降低，研发费用同比上升主要原因为本期公司加大研发投入。 煤铝业务仍有产能释放空间。根据公司2023年报，1）煤炭方面，新疆五彩湾矿区5号露天矿地质储量约为25.32亿吨，煤种为长焰煤和不粘煤。目前，由新疆神火持股40.07%的合资公司新疆神兴能源有限责任公司（公司持股40.07%）正在办理新疆五彩湾矿区5号露天矿探矿权的相关事宜。2）电解铝方面，云南神火40万吨炭素项目在建。3）铝箔方面，神隆宝鼎6万吨新能源电池铝箔项目预计2024年年初轧机安装完毕后开始投产，2024年下半年达产；神火新材二期6万吨产能已于2023年8月全部投产，云南新材11万吨水电铝箔产能在建，目前项目处于前期，预计2025-2026年，公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。 公司稳定分红，股息率为4.12%。分红方面，根据公司2023年度利润分配方案，拟派发每股现金红利0.80元（含税），现金分红总额（含税）为18亿元（含税），以2024年3月26日收盘价19.44元/股计算，股息率为4.12%，占公司2023年度实现归母净利润的30.48%。 盈利预测与投资建议。我们推荐神火股份基于以下三个方面：1）作为国内产 公司动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 量前十的铝加工企业，公司的电解铝业务具有巨大的成本优势。2）公司煤矿位于豫中和豫东地区，资源禀赋较优，拥有区位优势。3）公司的铝箔业务拥有先入优势、设备先进优势和产品优势，产品竞争力强，市场份额持续扩大。我们预计2024-2026年公司营业收入为396.69亿元、423.80亿元和449.54亿元，归母净利润为62.83亿元、68.25亿元和73.48亿元，EPS（摊薄）为2.79元、3.03元和3.27元，以2024年3月26日收盘价19.74元/股对应PE为7.1x/6.5x/6.0x，考虑到当前公司估值较低，未来铝加工和煤炭业务仍有产能释放，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：重点煤矿发生安全生产事故、下游需求不及预期、煤炭价格系统性下跌、安全环保政策趋严 公司动态点评 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 23645 19452 23166 28938 34749 营业收入 42704 37625 39669 42380 44954 现金 17907 13323 16716 22012 27735 营业成本 29338 27709 28106 30038 31972 应收票据及应收账款 711 751 477 983 483 营业税金及附加 712 530 610 624 676 其他应收款 657 360 712 433 782 销售费用 329 331 455 415 425 预付账款 462 402 509 464 568 管理费用 764 830 792 891 921 存货 3100 3053 3188 3482 3617 研发费用 184 429 263 316 382 其他流动资产 807 1563 1563 1563 1563 财务费用 770 63 735 567 360 非流动资产 36833 38406 38791 39463 39707 资产和信用减值损失 9 1 18 14 18 长期股权投资 3576 3689 3901 4164 4446 其他收益 40 130 71 68 77 固定资产 20753 22167 22645 23328 23634 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 5245 5439 5276 5253 5320 投资净收益 228 335 189 266 254 其他非流动资产 7259 7111 6969 6717 6307 资产处置收益 16 71 27 9 31 资产总计 60477 57858 61957 68401 74457 营业利润 10902 8270 9012 9885 10597 流动负债 34694 27029 26760 27706 28016 营业外收入 144 102 183 156 146 短期借款 21918 14691 14691 14691 14691 营业外支出 386 215 273 334 302 应付票据及应付账款 5855 5747 6084 6525 6913 利润总额 10660 8156 8922 9706 10441 其他流动负债 6922 6591 5985 6489 6411 所得税 2077 1428 1784 1941 2088 非流动负债 4582 6496 5527 4582 3571 净利润 8583 6728 7137 7765 8353 长期借款 3219 4944 3975 3030 2019 少数股东损益 1005 823 855 940 1005 其他非流动负债 1364 1552 1552 1552 1552 归属母公司净利润 7578 5905 6283 6825 7348 负债合计 39277 33526 32287 32288 31587 EBITDA 13061 10073 11118 11865 12531 少数股东权益 5138 4503 5357 6297 7302 EPS（元/股） 3.37 2.62 2.79 3.03 3.27 股本 2251 2250 2250 2250 2250 资本公积 2659 2657 2657 2657 2657 主要财务比率 留存收益 10932 14589 18983 24226 29841 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 16062 19829 2431