请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月15日 证券研究报告•2023年报点评 买入 （维持） 当前价： 25.94元 福 斯 特（603806） 电力设备 目标价： ——元（6个月） 光伏业务产销高增，电子材料盈利提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001 电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 18.64 流通A股(亿股) 18.64 52周内股价区间(元) 20.88-52.06 总市值(亿元) 483.56 总资产(亿元) 218.36 每股净资产(元) 8.08 相关研究 [Table_Report] 1. 福斯特（603806）：Q3胶膜产销增长，海外扩产提升综合供应能力 (2023-11-02) 2. 福斯特（603806）：胶膜盈利环比持续提升，龙头优势显著 (2023-08-26) 3. 福斯特（603806）：背板产销高增，胶膜盈利修复 (2023-05-04) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布23年年度报告，23年公司实现营收225.9亿元，同比+19.7%；归母净利润18.5亿元，同比+17.2%；扣非净利润17.1亿元，同比+18.6%。23年四季度公司营收59.4亿元，环比-1.6%；归母净利润4.2亿元，环比-23.3%；计提资产减值损失+信用减值损失1.6亿元。  光伏胶膜产销高速增长，龙头地位稳固。23年公司光伏胶膜营收204.8亿元，同比增长21.5%；销量22.5亿平，同比增长70.2%；其中23Q4销量6.5亿平，环比增长4%左右。全年光伏胶膜市占率提升至50%以上，四季度传统淡季下逆势扩张。23年受上游EVA、POE粒子价格下降的影响，公司胶膜均价9.1元/平，同比下降28.6%。公司充分发挥供应链管理的能力和优势，胶膜单位材料成本同比下降28.6%；另一方面，产销规模增长带来规模效应提升，23年公司单位人工成本下降20.4%，单位制造费用下降16.6%。同时，下游TOPCon电池组件占比提升，公司POE类胶膜出货占比提升，盈利较EVA胶膜更好。综上，23年公司光伏胶膜毛利率基本维持稳定，全年14.6%，23Q4环比提升3.2pp至16.3%。  感光干膜客户拓展顺利，随AI算例基础设施、人形机器人等产业兴起，前景广阔。23年公司感光干膜营收4.5亿元，同比-2.5%，销量约1.2亿平，同比基本持平，主要受全球消费电子需求下降、PCB产业增速放缓的影响。公司感光干膜产品持续进步，目前已达到可用于IC载板/类载板制造所需的解析度要求，在客户拓展持续突破，顺利导入鹏鼎控股、东山精密、世运电路等行业知名客户。未来随着AI算力基础设施、人形机器人、新能源汽车智能化等新兴产业的兴起，感光干膜业务发展有望加速。  制定光伏事业合伙人计划，设立员工持股平台入股电材公司，充分激发员工积极性和增强团队稳定性。23年公司通过光伏事业合伙人计划，当年度光伏材料业务加权平均净资产收益率＞6%时，将计提一定比例的专项资金通过现金、公司股票等形式实施激励。报告期内公司设立9个合伙企业入股电子材料公司，健全长效激励机制，充分调动员工的积极性。  盈利预测与投资建议：公司为光伏胶膜龙头，成本与盈利优势显著，预计未来三年归母净利润CAGR为21.2%，维持“买入”评级。  风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧，盈利能力下降的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 22588.53 27764.94 31467.50 35551.00 增长率 19.66% 22.92% 13.34% 12.98% 归属母公司净利润（百万元） 1850.16 2346.87 2821.82 3285.67 增长率 17.20% 26.85% 20.24% 16.44% 每股收益EPS（元） 0.99 1.26 1.51 1.76 净资产收益率ROE 11.70% 13.62% 14.41% 14.73% PE 26 21 17 15 PB 3.10 2.84 2.50 2.19 数据来源：Wind，西南证券 -44%-35%-26%-17%-7%2%23/423/623/823/1023/1224/224/4福斯特 沪深300 福斯特（603806）2023年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：受益于全球光伏装机增长，公司作为光伏胶膜龙头，销量随行业需求增长而增长。24年公司光伏胶膜销量28亿平，25~26年销量同比增速为20%，24~26年光伏胶膜毛利率稳定在15%；24~26年均价分别为9.0/8.5/8.0元/平。 假设2：分布式装机需求增长，背板业务销量保持增长。24~26年公司背板销量分别为1.8亿平、2亿平、2.2亿平；背板均价稳定在8.5元/平，毛利率为9%。 假设3：感光干膜销量随客户拓展和消费电子复苏而增长，24年销量同比增长50%，25年销量达2亿平，26年销量达到2.3亿平。毛利率随成本下降和售价提升，达到25%。 假设4：铝塑膜销量保持增长，24~26年销量分别为1200/1500/1800万平，毛利率分别为10%/12%/12%；24~26年均价分别为11.0/10.5/10.0元/平。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏胶膜 收入 20481.2 25200.0 28560.0 32256.0 增速 21.5% 23.0% 13.3% 12.9% 毛利率 14.6% 15.0% 15.0% 15.0% 光伏背板 收入 1326.6 1530.0 1700.0 1870.0 增速 -1.1% 15.3% 11.1% 10.0% 毛利率 9.5% 9.0% 9.0% 9.0% 感光干膜 收入 453.5 692.9 840.0 1035.0 增速 -2.5% 52.8% 21.2% 23.2% 毛利率 23.3% 25.0% 25.0% 25.0% 发电系统 收入 51.1 60.0 60.0 60.0 增速 -5.8% 17.5% 0.0% 0.0% 毛利率 51.2% 50.0% 50.0% 50.0% 铝塑膜 收入 114.4 132.0 157.5 180.0 增速 — 15.4% 19.3% 14.3% 毛利率 9.5% 10.0% 12.0% 12.0% 其他主营业务 收入 67.6 70.0 70.0 70.0 增速 -39.1% 3.5% 0.0% 0.0% 毛利率 -4.8% 5.0% 5.0% 5.0% 其他业务 收入 94.1 80.0 80.0 80.0 增速 75.2% -15.0% 0.0% 0.0% 毛利率 55.0% 50.0% 50.0% 50.0% 合计 收入 22588.5 27764.9 31467.5 35551.0 增速 19.7% 22.9% 13.3% 13.0% 毛利率 14.6% 15.0% 15.1% 15.1% 数据来源：Wind，西南证券 福斯特（603806）2023年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 22588.53 27764.94 31467.50 35551.00 净利润 1848.87 2347.37 2822.32 3286.17 营业成本 19281.29 23587.30 26728.10 30190.45 折旧与摊销 321.47 273.73 297.18 308.52 营业税金及附加 47.71 70.21 76.55 85.72 财务费用 26.10 228.98 230.54 225.19 销售费用 75.35 83.29 78.67 88.88 资产减值损失 -91.16 -5.00 -5.00 0.00 管理费用 1070.73 1221.66 1258.70 1350.94 经营营运资本变动 -1904.01 1012.09 -804.99 -1253.07 财务费用 26.10 228.98 230.54 225.19 其他 -227.36 99.42 53.58 123.08 资产减值损失 -91.16 -5.00 -5.00 0.00 经营活动现金流净额 -26.08 3956.60 2593.62 2689.88 投资收益 80.77 0.00 0.00 0.00 资本支出 -826.08 -300.00 -250.00 -100.00 公允价值变动损益 -0.21 -1.76 -1.25 -1.42 其他 368.97 -19.78 7.29 -2.69 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -457.11 -319.78 -242.71 -102.69 营业利润 2046.23 2576.73 3098.69 3608.41 短期借款 -346.10 -651.16 0.00 0.00 其他非经营损益 2.67 2.80 2.75 2.77 长期借款 70.00 100.00 100.00 100.00 利润总额 2048.90 2579.53 3101.45 3611.18 股权融资 6.41 0.00 0.00 0.00 所得税 200.03 232.16 279.13 325.01 支付股利 -199.73 -370.03 -469.37 -564.36 净利润 1848.87 2347.37 2822.32 3286.17 其他 8.05 -775.34 -230.54 -225.19 少数股东损益 -1.29 0.50 0.50 0.50 筹资活动现金流净额 -461.37 -1696.53 -599.91 -689.55 归属母公司股东净利润 1850.16 2346.87 2821.82 3285.67 现金流量净额 -931.47 1940.28 1751.00 1897.65 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5340.88 7281.16 9032.17 10929.81 成长能力 应收和预付款项 5111.34 6866.23 7485.47 8450.00 销售收入增长率 19.66% 22.92% 13.34% 12.98% 存货 3089.89 4654.22 5124.60 5691.76 营业利润增长率 20.44% 25.93% 20.26% 16.45% 其他流动资产 3794.42 255.60 235.36 282.28 净利润增长率 17.08% 26.96% 20.23% 16.44% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 28.65