可转债市场周度跟踪

证券研究报告 债券研究 2024年04月17日 ➢转债利差水平延续高位回落，中低平价转债转股溢价率主动抬升。上周转债利差水平延续高位回落趋势，我们计算得到的转债全市场余额加权的年化利差水平在4.81%，环比前一周延续回落，但仍处在历史高位；转股溢价率方面，分平价来看，中低平价转债转股溢价率主动抬升；偏债型与平衡型转债溢价率大幅抬升，偏股型转债溢价率小幅压缩。 张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢上周的转股溢价率拉升蕴含着潜在风险。上周转债转股溢价率出现了主动抬升，转债指数表现强于正股，低平价个券和偏债型转债在这个过程中做出了主要贡献，但我们认为这种主动拉升溢价率的行为在当前市场环境下是存在一定风险的。从春节后的市场表现来看，转债指数反弹弱于正股，而这其中就有转债自身资产结构性问题，低价转债在前期市场调整中被动抬升的估值，需要强势的权益市场进行充分消化。在弱势环境下主动拉升估值，带来的效果是一个余额加权价格113元，转股溢价率64%，纯债溢价率7%的整体市场资产特征，这种价格和估值特征的转债显然是没有太强的吸引力的。但我们也看到了，不管是这次的低平价估值主动抬升，还是此前市场讨论较为充分的“高YTM”策略，都反映出目前市场对于广义低价策略的需求依然旺盛。 ➢针对剩余期限1-2Y转债做YTM策略优化。剩余期限1-2Y的转债YTM中枢整体下移，且波动放大。从经济实质来看，一般转债最后2年为回售期，公司存在进一步促进转股的动力，这也带来了YTM或者说价格波动的放大，这就是我们优化策略的核心逻辑。基于剩余期限1-2Y、YTM>0的核心策略指标，我们尝试构建了月频的YTM优化策略，该策略在2018年以来的回测结果实现了16.84%的年化收益（截至2024年3月末），最大回撤11.42%，相对于中证转债指数的月度胜率达到65%，是一个能够提供稳定超额和稳定胜率的策略方案。其中，分年度的组合表现情况除了2018年全年负收益且跑输指数外，剩余年份该策略均取得正收益并跑赢中证转债指数。我们认为这个策略可以作为对于低价/YTM策略的优化参考。该策略下目前建议关注标的有：天路、白电、聚飞、鲁泰、奥佳等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 转债指数逆势走高，表现强于对应正股及大盘指数........................................................................4转债利差水平延续高位回落，中低平价转债转股溢价率主动抬升................................................6主动抬估值的隐忧与YTM策略的优化思路.......................................................................................8风险因素...............................................................................................................................................9 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势....................................................................4图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）.......................................................................4图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）.........................................................5图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势.......................................................................5图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅.........................................................5图6：上周风格指数涨跌幅....................................................................................................5图7：上周申万一级行业涨跌幅............................................................................................5图8：上周转债涨跌幅前五....................................................................................................5图9：上周转债涨跌幅后五....................................................................................................5图10：成交额前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）.....................................................5图11：上周转债成交额环比小幅下滑，低平价转债成交占比有所回升（单位：亿元）.........6图12：转债利差走势.............................................................................................................7图13：退市转债价格变化（单位：元）................................................................................7图14：可转债剩余期限（单位：年）....................................................................................7图15：底价溢价率走势.........................................................................................................7图16：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）..............................................................7图17：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）.....................................................7图18：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）..................................................7图19：不同性质转债股性估值走势（单位：%）...................................................................7图20：不同性质转债债性估值走势（单位：%）...................................................................8图21：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）................................................................8图22：分期限的余额加权YTM变化（单位：%）...................................................................9图23：分期限的算术平均YTM变化（单位：%）...................................................................9图24：YTM优化策略的净值表现............................................................................................9图25：YTM优化策略相对于指数的年度收益表现...................................................................9 转债指数逆势走高，表现强于对应正股及大盘指数 上周转债指数逆势走高，表现强于对应正股及大盘指数。上周中证转债指数上涨0.34%，我们编制的正股指数上周下跌2.41%，同花顺全A指数下跌2.75%，上证综指下跌1.62%，中证500指数下跌1.81%，沪深300指数下跌2.58%。转债指数表现强于对应正股及大盘指数。 上周转债日均成交量环比回落，新券成交占比依然偏低，低平价转债成交占比有所回升。上周转债日均成交规模418.46亿，环比前一周回落。成交量前20的个券占全市场成交量的比率为46.75%；上周暂无转债新券上市；上市3个月以内新券/次新券上周仅一只进入全市场成交量前20。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的11.29%，低平价转债成交占比有所回升。 权益各风格指数多数下跌，高市盈率/市净率、亏损股、消费、成长风格领跌，低市盈率/市净率、周期、稳定风格跌幅相对较小。各规模段转债表现均强于对应正股，中等规模转债涨幅领先。股票风格方面，上周各类风格指数多数下跌，高市盈率/市净率、亏损股、消费、成长风格领跌，低市盈率/市净率、周期、稳定风格跌幅相对较小。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格下跌0.92%，对应正股下跌4.42%；中等规模转债余额加权价格上涨0.45%，对应正股下跌2.13%；大规模转债余额加权价格上涨0.28%，对应正股下跌2.33%，各规模段转债表现均强于对应正股，中等规模转债涨幅领先。 能源、公用事业、材料行业转债领涨，日常消费、信息技术行业转债表现较弱。上周各行业指数多数下跌，受到地产风险事件影响，房地产、非银金融、建筑装饰等相关板块表现较弱，而上游资源板块如煤炭、有色等表现较强。上周万得可转债行业指数多数上涨，其中领涨的行业是能源（1.98%）、公用事业（1.83%）、材料（0.62%），对应权益市场行业涨跌幅为0.56%、2.67%、-0.84%；表现较弱的行业是日常消费（-1.07%）、信息技术（-0.60%），对应权益市场行业涨跌幅分别为-5.39%、-4.16%。 个券方面，上周涨幅排在前五（剔除上市时间少于3个月，下同）的是正丹（基础化工，转债周涨跌幅27.64%、正股周涨跌幅69.76%，下同）、百川（基础化工、14.17%、23.59%）、翔港（轻工制造、11.76%、-0.87%）、龙净（环保、9.30%、8.44%）、宏昌（家用电器、8.95%、13.24%）；上周涨幅榜后五的有金钟（-10.97%、-5.78%）、福蓉（-13.21%、-20.06%）、商络（-16.48%、-12.30%）、三羊（-18.23%、3.25%）、泰坦（-23.55%、-4.95%）；上周成交额排在前三的有翔丰、商络、鼎胜，分别成交金额175亿