可转债周度跟踪：转债市场仍需等待企稳信号关注高YTM策略+优质“双低”标的

证券研究报告 债券研究 2023年10月24日 ➢转债隐含波动率明显下滑，低平价转股溢价率被动抬升，高平价压缩明显。上周转债隐含波动率明显下滑，溢价率表现分化；分平价来看，中低平价区间转债转股溢价率仍在被动抬升，而中高平价转债溢价率明显压缩。债性、平衡型转债转股溢价率提升，股性转债转股溢价率明显下滑。个券主动提高估值的占比维持低位。 张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢近期转债市场的大幅调整在一定程度上与债券收益率上行有关，但权益市场表现也放大了转债估值的脆弱性。从央行8月降息以来，债券市场资金面就出现了边际收紧的迹象，短端流动性紧张向债券市场蔓延，造成了持续约两个月的债券市场调整。但另一方面，上周全市场余额加权的纯债到期收益率为-0.96%，单周上行1.28个百分点，是2021年以来单周的最高值，甚至超过了22年Q4，但当前债券市场调整的幅度并不及当时，因此估值的调整也受到了权益市场表现偏弱的影响。这也反映了近期权益市场的持续调整在当前位置上加大了转债估值的脆弱性。 ➢平价大于100转债的余额加权转股溢价率连续两周压缩，处于2022年以来2.22%的分位数，18年以来的分位数也压缩到了54.39%，但相对水平并不极端，悲观角度下仍有压缩空间。近年来转债隐含波动率往往滞后于正股走势，上周隐含波动率才明显调整，压力可能尚未释放完毕，因此对于转债股性部分的估值变化而言，短期可预见的风险点或将来自权益市场的超调，债市走熊更多是带来尾部风险，并非基准预期。 ➢目前位置仍要警惕资管机构由于风控止损等约束带来的超调风险。9月末基金转债仓位依然偏高，截至上周五一级债基指数下半年收益开始转为负值、自Q3净值高点回撤达到65BP，中证转债指数年内收益转负，都是可能触发内部风控止损约束的关键信号，或将引发市场超调。 ➢配置建议上，在权益市场整体走势偏弱，转债市场转股溢价率还有调整空间的背景下，有限制条件的高YTM标的或存在提前企稳机会，同时短期优质的“双低”标的也是博弈市场反弹的高性价比选择。高YTM策略中，主要限制条件为：1）纯债溢价率>0；2）到期收益率>纯债溢价率；3）对应中债收益率曲线收益率-到期收益率<临界值。其中“双低”标的建议关注润达、博瑞、冠盛、银信、东湖、爱迪、明新、会通、嘉泽，高YTM策略标的建议关注侨银、利群、紫银、重银、盈峰。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 转债指数大幅下跌，表现整体强于多数指数及对应正股................................................................4转债隐含波动率明显下滑，低平价转股溢价率被动抬升，高平价压缩明显................................6转债市场仍需等待企稳信号，关注高YTM策略+优质“双低”标的..............................................8风险因素.............................................................................................................................................11 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势....................................................................4图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）.......................................................................4图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）.........................................................5图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势.......................................................................5图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅.........................................................5图6：上周风格指数涨跌幅....................................................................................................5图7：上周申万一级行业涨跌幅............................................................................................5图8：上周转债涨跌幅前五....................................................................................................5图9：上周转债涨跌幅后五....................................................................................................5图10：成交额排在前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）..............................................5图11：上周转债成交额环比有所下滑，低平价转债成交占比明显回升（单位：亿元）.........6图12：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）..............................................................7图13：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）.....................................................7图14：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）..................................................7图15：不同性质转债股性估值走势（单位：%）...................................................................7图16：不同性质转债债性估值走势（单位：%）...................................................................7图17：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）................................................................7图18：主动提高估值个券占比走势.......................................................................................7图19：压缩估值个券占比走势..............................................................................................7图20：8月以来的债券市场调整............................................................................................8图21：8月以来资金利率频繁高于OMO利率...........................................................................8图22：1年AAA同业存单到期收益率与1年MLF利率对比.....................................................8图23：转债到期收益率周频调整幅度（单位：%）.................................................................8图24：分价格带的转股溢价率变化情况（单位：%）...........................................................9图25：平价大于100转债转股溢价率情况（单位：%）..........................................................9图26：转债加权隐含波动率变化与转债正股加权指数（单位：%）......................................9图27：一级债基指数与拟合组合的表现对比........................................................................10图28：交易所可转债持仓数据（单位：亿元）....................................................................10图29：有限制条件的高YTM策略标的..................................................................................10 转债指数大幅下跌，表现整体强于多数指数及对应正股 上周转债指数大幅下跌，表现整体强于多数指数及对应正股。上周中证转债指数下跌2.68%，我们编制的正股指数上周下跌3.47%，万得全A指数下跌4.27%，上证综指下跌3.40%，中证500指数下跌3.72%，沪深300指数下跌4.17%。转债指数整体强于多数指数及对应正股。 上周转债日均成交量环比有所下滑，高估值个券成交占比下滑，低平价转债成交占比环比明显提升。上周转债日均成交规模346.27亿，环比前一周有所下滑。成交量前20的个券占全市场成交量的比率为45.52%，相比前一周50.88%继续下滑；上周共3只新券上市，其中盟升转债上市首日涨幅较大为44.49%；上市3个月以内新券/次新券上周有2只进入全市场成交量前20，成交占比达7.70%。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的32.30%，低平价转债成交占比环比明显提升。 权益各风格指数全线下跌，小盘股、高市盈率/市净率、消费、成长风格领跌，中盘股、低市盈率/市净率、低价股、金融、稳定风格跌幅相对较小。大规模转债整体跌幅相对较小，相对正股表现偏强。股票风格方面，上周各类风格指数全线下跌，小盘股、高市盈率/市净率、消费、成长风格领跌，中盘股、低市盈率/市净率、低价股、金融、稳定风格跌幅相对较小。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格下跌3.77%，对应正股下跌4.01%；中等规模转债余额加权价格下跌3.19%，对应正股下跌3.97%；大规模转债余额加权价格下跌1.89%，对应正股下跌3.05%，大规模转债整体跌幅相对较小，相对正股表现偏强。 金融、能源、信息技术行业转债跌幅较小，医疗保健、可选消费、日常消费行业转债领跌。上周各行业指数全线下跌，受到海外能源价格上涨带动，煤炭板块跌幅相对较小，前期热点行业通信、医药生物、计算机领跌。上周万得可转债行业指数全线下跌，其中跌幅相对较小的行业是金融（-1.12%）、能源（-2.08%）、信息技术（-2.9