可转债周度跟踪：当前转债市场超调的来源与演绎

——可转债周度跟踪 证券研究报告 债券研究 2024年01月23日 ➢转债利差水平进一步超调，隐含波动率持续压缩。上周转债利差水平依然在高性价比区间，我们计算得到的转债全市场余额加权的年化利差水平在5.31%，环比前一周有一定提升，高于此轮高性价比区间的前期高点4.80%；转股溢价率方面，分平价来看，仅高平价区间转债转股溢价率压缩，其余平价区间转债转股溢价率均有所提升；债性、平衡型、股性转债转股溢价率均不同程度提升。 张弛固定收益研究助理联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢转债价格调整带动潜在收益率指标走阔，当前资产特征与2018年的市场可比性依然较强。本轮转债潜在收益率指标的走阔，主要是由转债价格的调整带来，退市转债余额加权价格从去年9月份开始从143元左右小幅下滑，但全市场余额加权价格近两个月从114元附近下滑至上周五的110.92元。但从2018年以来，转债市场的债底价值（算术平均）也从85元左右提升到了95元左右，因此从价格水平上来看是具备跨周期的可比性的。这也意味着当前的转债潜在收益率水平已经非常接近2018年权益市场大幅调整带来的历史极值水平。 ➢从底价溢价率所代表的全市场估值水平来看，目前已经回到21年下半年估值系统性抬升之前的中枢水平。上周五年化底价溢价率水平跌至2.14%，这一数据已经大幅偏离过去两年的市场均值，回到了转债市场在2021年下半年估值系统性抬升之前的水位。我们统计了18年以来每个季度转债配置平均市值在5亿元以上的固收+产品的规模变化，截至2023Q4，以上这些转债配置的主力固收+基金合计规模已经接近回到了21Q2末的水平上，也就是说2021年下半年固收+策略大发展带来的增量资金，已经消耗殆尽。而1月超调的背后反应的是固收+产品转债仓位依然偏高。以上述的固收+基金产品为例，尽管这些产品的合计规模已经跌回2021Q2末水平，并且其中的股票市值水平也已经回到2021Q2末水平，但截至2023Q4这些产品的转债配置市值水平依然处在历史高位。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢展望后市，如果最终转债配置比例的变化要向产品规模变化回归，那么转债市场的资金流出依然会对市场估值带来调整压力。在极端情况下，主要来自估值收缩的最大回撤空间可能还有10%左右。因此在市场企稳的右侧信号出现之前，目前市场环境下依然建议维持防御配置思路，风格因子上继续建议向大盘双低转债靠拢。 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 转债指数大幅下跌，表现强于对应正股及多数大盘指数................................................................4转债利差水平进一步超调，隐含波动率持续压缩............................................................................6当前转债市场超调的来源与演绎.......................................................................................................8风险因素...............................................................................................................................................9 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势....................................................................4图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）.......................................................................4图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）.........................................................5图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势.......................................................................5图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅.........................................................5图6：上周风格指数涨跌幅....................................................................................................5图7：上周申万一级行业涨跌幅............................................................................................5图8：上周转债涨跌幅前五....................................................................................................5图9：上周转债涨跌幅后五....................................................................................................5图10：成交额前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）.....................................................5图11：上周转债成交额环比明显下滑，低平价转债成交环比提升（单位：亿元）................6图12：转债利差走势.............................................................................................................7图13：退市转债价格变化（单位：元）................................................................................7图14：可转债剩余期限（单位：年）....................................................................................7图15：底价溢价率走势.........................................................................................................7图16：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）..............................................................7图17：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）.....................................................7图18：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）..................................................7图19：不同性质转债股性估值走势（单位：%）...................................................................7图20：不同性质转债债性估值走势（单位：%）...................................................................8图21：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）................................................................8图22：潜在年化收益率的变动..............................................................................................9图23：转债纯债价值逐步抬升（单位：元）.........................................................................9图24：固收+基金的规模变化（单位：亿元）.......................................................................9图25：固收+基金中股票和转债的配置情况（单位：亿元）..................................................9图26：不同情景下转债余额加权价格的回撤幅度测算...........................................................9 转债指数大幅下跌，表现强于对应正股及多数大盘指数 上周转债指数大幅下跌，表现强于对应正股及多数大盘指数。上周中证转债指数大幅下跌1.48%，我们编制的正股指数上周下跌2.43%，万得全A指数下跌2.65%，上证综指下跌1.72%，中证500指数下跌3.61%，沪深300指数下跌0.44%。转债指数表现强于对应正股及多数大盘指数。 上周转债日均成交量环比明显下滑，新券成交占比较高，低平价转债成交占比环比提升。上周转债日均成交规模298.49亿，环比前一周明显下滑。成交量前20的个券占全市场成交量的比率为41.42%；上周共7只新券上市，其中诺泰、家联、镇洋上市首日涨幅在20%以上；上市3个月以内新券/次新券上周有9只进入全市场成交量前20，成交占比达37.71%。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的25.72%，低平价转债成交占比环比提升。 权益各风格指数多数走弱，大盘股、低市盈率/市净率、金融风格较为抗跌，小盘股、高市盈率、亏损股、周期风格领跌。大规模转债及对应正股整体表现相对较强。股票风格方面，上周各类风格指数多数走弱，大盘股、低市盈率/市净率、金融风格较为抗跌，小盘股、高市盈率、亏损股、周期风格领跌。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格下跌3.20%，对应正股下跌6.23%；中等规模转债余额加权价格下跌2.28%，对应正股下跌4.89%；大规模转债余额加权价格下跌0.64%，对应正股下跌0.11%，大规模转债及对应正股整体表现相对较强。 金融、信息技术、日常消费行业转债跌幅较小，公用事业、能源、可选消费行业转债领跌。上周各行业指数多数下跌，防御方向银行、非银金融收涨，国防军工、环保板块领跌，而部分顺周期方向如机械设备、有色金属跌幅也较大。上周万得可转债行业指数全线下跌，其中跌幅较小的行业是金融（-0.18%）、信息技术（-1.54%）、日常消费（-1.79%），对应权益市场行业涨跌幅为0.62%、-2.61%、-1.78%；表现较弱的行业是公用事业（-3.06%）、能源（-2.46%）、可选消费（-2.25%），对应权益市场行业涨跌幅分别为-3.22%、-2.78%、-2.01%。 个券方面，上周涨幅排在前五（剔除上市时间少于3个月，下同）的是起步（纺织服装，转债周涨跌幅5.26%、正股周涨跌幅-9