“新质生产力”成长投资系列二：预期重建与逆向投资：国防军工底部接近

策略研 2024.04.15 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 预期重建与逆向投资：国防军工底部接近 ——“新质生产力”成长投资系列二 A本报告导读： 股市场对国防军工板块悲观情形的计价已经比较充分，未来需求恢复的不确定性下降，策有望推动板块股价触底与估值修复。市场预期的重建需要时间，逐步逆向配置。略摘要： 专股票投资策略：不确定性下降是24年选股的重要线索。国泰君安股 题票策略在3月10日“新结构：价值中的价值，成长中的成长”提示 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 张逸飞(研究助理) 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com 证书编号S0880122070056 相关报告 确定性在更新换新和制造业出海 新能源投资机会，3月18日专题报告“成长行情将从新能源开始”。 对于24年的股票投资，除了我们所推荐的中字头红利、出海制造以外，一个较为朴素的投资逻辑在于：年初市场最差的情形已经见过了， 在积极的政策举措与“以投资者为本、提高上市公司质量”监管导向下，投资者的预期和心态稳定在了一个台阶上，因此在市场热门板块外，我们可以尝试去选择一些估值和风险溢价上已计价了极致悲观情形、政策不再系统性收缩、行业增长“稳定”或“将稳定”的板块。当不确定性下降，这类板块就会出现估值修复。当前新能源的反弹已经出现，后续可关注港股优质互联网与A股军工板块。 研 国防军工估值水平较低，微观结构改善，悲观预期的定价已较为充分。证2022以来，军工板块陆续经历了“行业控价让利”、“中调订单延迟”、券“增值税改革”等负面扰动，市场预期不断下修致使板块持续调整。站在当下时点来看，板块悲观预期定价已基本充分：1）2023Q3航空、 航天等部分细分赛道毛利率企稳改善，降价对行业盈利影响最大的时究间已经出现；2）行业人事调整接近尾声，中调落地渐行渐近，订单报压力最大的时间也已出现。从估值与交易维度来看，截止2024.04.12，告军工板块PE-45.5倍，为近十年0.98%分位。偏股型基金对国防军工 板块超配比例由2022Q3的1.65%下降至2023Q4的0.54%。悲观者 出清预期见底，微观交易结构优化，股价具备反弹的条件。 需求恢复方向明确，风险认识改善有望推动军工逐步触底与反弹。回顾军工历次�年规划，我国军费支出呈现“前低后高”特征。如“十三🖂”规划初期，受体制改革影响，16-18年行业需求承压，19-20年 加速追赶带来了行业盈利的显著回升与股价的大幅上涨。22-23年军工行业在多重因素扰动下同样发展偏缓，两会明确提出“抓好军队建设‘十四🖂’规划执行”、“打好实现建军一百年奋斗目标攻坚战”，目标明确意味着后续2-4年国防建设将有所加速，行业有望步入新一轮需求释放周期。因此，虽然行业短期业绩改善仍有不确定性，但悲观预期见底、需求恢复不确定性下降有望推动板块逐步触底和反弹。 重建预期需要时间，军工股反弹机会不会一蹴而就，逆向增配先进主战装备、优选白马。由于国防军工板块需求验证相对难度大，投资者 重建预期需要更多的时间，但需求方向明确、估值安全边际高、交易结构不拥挤。基于短期地缘摩擦的判断并不构成国防军工反弹的基石，行情的机会在未来需求不确定性的下降，关注先进主战装备和龙头白马个股，优先把握产业链议价能力强的主机厂，关注分系统/零部件/原材料等。另一方面，关注产业、政策催化密集的“新质生产力”相关方向，如低空经济/商业航天/卫星互联网。 风险提示：海外高利率持续时间超预期，全球地缘政治的不确定性。 2024.04.14 选股思路：重视增长逻辑和业绩 2024.04.01 设备更新引领高端装备升级和自主可控 2024.03.25 以旧换新打开消费品内需新空间 2024.03.24 长文本模型打破AI应用场景局限 2024.03.24 图1：我国军工�年计划通常呈现“前低后高”的特征图2：23Q3航空航天、船舶等板块毛利率触底回升 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2011 -40% 年涨跌幅营业收入：同比归母净利润：同比 “十二五” “十三五” “十四五” 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 2020Q32021Q32022Q32023Q3 36.7% 19.5% 17.4% 16.4% 15.6% 11.3% 航天 航空 船舶 地面武器 信息化 材料 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：军工板块订单周期基本见底图4：2023年我国军费预算增速高于经济增速 （亿元） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2011 0 合同负债+预收账款同比增速（右） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2022 2023 -40% （亿元） 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 中国军费预算同比（右） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：当前国防军工行业估值已降至历史低位水平图6：国防军工行业公募持仓超配比例有所回落 100 90 80 70 60 50 40 30 国防军工均值 AVE+1STD AVE-1STD AVE+2STD AVE-2STD 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -2% 国防军工：实配比例国防军工：超配比例 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 行业投资评级 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 国泰君安证券研究所 减持明显弱于沪深300指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com