首次覆盖：一体化尼龙66行业龙头，拓链、补链开启新篇章

首次覆盖，给予增持评级。公司是国内尼龙66行业龙头，产业链布局不断完善。预计公司2024-2026年EPS为0.39/ 0.57/ 0.70元。参考可比公司，结合PE/ PB估值法，给予公司2024年目标价9.84元（对应25.23倍PE，1.27倍PB）。 上游己二腈国产化突破，尼龙66放量在即。供给端：国产己二腈技术实现突破，尼龙66上游原料自给，行业扩产放量在即。需求端：尼龙66性能优异，汽车轻量化趋势以及轮胎行业扩产有望带动其需求增长。并且，尼龙66在民用领域的推广也有望打开增长空间。综合看，尼龙66需求有望保持增长，神马股份作为行业龙头有望受益。 积极拓链、补链，开启公司发展新篇章。上游布局：公司自建氢氨项目，提高原料自供比例。公司5万吨丁二烯法己二腈项目预计24年底投产，实现关键原料己二腈自给。公司控股股东的2万吨氨基己腈项目已投产，10万吨产能在建，开发己内酰胺下游产品和己内酰胺制己二胺新工艺路线，实现尼龙产业链协同发展。下游布局：公司积极布局特种尼龙，民用切片和民用丝领域，尼龙66需求空间有望打开。海外布局有序推进，公司拟在泰国建设2万吨/年尼龙差异化纤维项目，满足和扩大东南亚地区和北美地区轮胎制造业的发展需求。 催化剂：己二腈项目进展顺利；民用丝领域拓展顺利。 风险提示：原材料价格波动；在建项目不及预期；尼龙66下游需求下滑。 1.投资建议 首次覆盖，给予增持评级。公司是国内尼龙66行业龙头，产业链布局不断完善。预计公司2024-2026年EPS为0.39/ 0.57/ 0.70元。参考可比公司，结合PE/ PB估值法，给予公司2024年目标价9.84元（对应25.23倍PE，1.27倍PB）。 上游己二腈国产化突破，尼龙66放量在即。供给端：国产己二腈技术实现突破，尼龙66上游原料自给，行业扩产放量在即。需求端：尼龙66性能优异，汽车轻量化趋势以及轮胎行业扩产有望带动其需求增长。并且，尼龙66在民用领域的推广也有望打开增长空间。综合看，尼龙66需求有望保持增长，神马股份作为行业龙头有望受益。 积极拓链、补链，开启公司发展新篇章。上游布局：公司自建氢氨项目，提高原料自供比例。公司5万吨丁二烯法己二腈项目预计24年底投产，实现关键原料己二腈自给。公司控股股东的2万吨氨基己腈项目已投产，10万吨产能在建，开发己内酰胺下游产品和己内酰胺制己二胺新工艺路线，实现尼龙产业链协同发展。下游布局：公司积极布局特种尼龙，民用切片和民用丝领域，尼龙66需求空间有望打开。海外布局有序推进，公司拟在泰国建设2万吨/年尼龙差异化纤维项目，满足和扩大东南亚地区和北美地区轮胎制造业的发展需求。 催化剂：己二腈项目进展顺利；民用丝领域拓展顺利。 风险提示：原材料价格波动；在建项目不及预期；尼龙66下游需求下滑。 1.1.盈利预测 关键假设： （1）帘子布：下游轮胎行业保持高景气，行业需求有望改善，预计2024-2026年帘子布产量为7.20/ 7.38/ 7.38万吨，参考历年数据，公司几乎满产满销。2024-2026年行业价格预计逐步修复，分别为3.45/ 3.50/ 3.55万元/吨，毛利率分别为24%/ 25%/ 27%。 （2）工业丝：工业丝主要应用于汽车帘子布、汽车气囊丝，工业输送等领域，有望随着下游景气度提升而需求增加，盈利逐步修复。预计2024-2026年工业丝产量为6.00/ 6.13/ 6.13万吨，参考历年数据，公司几乎满产满销。2024-2026年行业价格逐步修复为2.90/2.95/3.00万元/吨，毛利率分别为29%/ 31%/ 33%。 （3）切片：尼龙66切片主要用于工业丝、民用丝及工程塑料原材料。 有望随产业链拓展而需求增加。公司扩产4万吨23年底投产，预计2024-2026年切片产量为19.90/20.25/20.25万吨，参考历年数据，公司几乎满产满销。2024-2026年价格分别为1.55/ 1.57/ 1.60万元/吨，毛利率分别为16%/ 18%/20%。 尼龙6切片：预计2024-2026年尼龙6切片产量为7.45/ 10.80/ 16.20万吨，参考历年数据，公司几乎满产满销。2024-2026年价格分别为1.10/1.15/ 1.20万元/吨，毛利率分别为10%/ 11%/ 12%。 （4）民用丝：公司尼龙民用丝板块壁垒较高，公司处于起步阶段。预计随着下游需求恢复以及公司技术突破，公司盈利逐步修复。预计2024-2026年民用丝产量1.60/2.25/2.70万吨，参考历年数据，公司几乎满产满销。2024-2026年价格为1.80/ 1.85/ 1.90万元/吨，毛利率为5%/10%/12%。 （5）己二酸、双酚A、PC等其他版块。公司己二酸、双酚A、PC等产品，受行业供给端扩张及下游需求疲软影响，盈利承压预计随着下游需求恢复以及行业复苏，板块能够逐步企稳并盈利改善。2024-2026年，己二酸销量21.75/21.75/21.75万吨，价格为0.73/ 0.74/ 0.75万元/吨，毛利为10%/12%/12%；双酚A销量5.36/4.90/6.75万吨，价格为0.88/0.89/ 0.90万元/吨，毛利为3%/5%/7%；PC销量9.00/9.00/9.00万吨，价格1.10/ 1.15/ 1.20万元/吨，毛利率为8%/9%/9%。其他业务预计保持相对稳定，2024-2026年收入增速为0%/ 0%/ 0%，毛利率5%/ 5%/ 5%。 营利预测：预计公司2024-2026年营业收入为138.32/146.77/ 158.42亿元，归母净利润为4.06/5.98/7.32亿元，对应EPS为0.39/ 0.57/ 0.70元。 表1.分版块业绩拆分（单位：百万元） 1.2.相对估值 神马股份属于证监会化学纤维制造业，主营业务为尼龙66切片、工业丝、帘子布等。我们选取与公司同行业，业务相近的泰和新材（ 氨纶、芳纶）、华峰化学（氨纶）和海利得（涤纶、帘子布）作为可比公司。 （1）PE：2024年行业PE平均值为12.20，考虑到公司为尼龙66行业龙头，且行业上游存在一定壁垒，给予公司2024年24倍PE，对应每股合理估值为9.36元。 （2）PB：行业24年PB平均值为1.33，给予公司24年行业平均PB，对应每股合理估值为10.32元。 取PE和PB两种估值方法平均值，给予公司目标价9.84元。首次覆盖，给予增持评级。 表2.可比公司估值 2.尼龙66行业龙头，拓链、补链开启新篇章 2.1.行业龙头企业，品牌驰名中外 神马股份是尼龙66龙头企业，产业链不断完善。神马股份创立于1977年，1994年在上交所上市，是一家以平煤神马集团为控股股东，以化工、化纤为主业的特大型企业。神马股份在产业结构上横跨化工、化纤两大行业，形成了以尼龙66盐和尼龙66盐中间产品、工程塑料、工业丝（帘子布）、民用丝、安全气囊丝等主导产品为支柱、以原辅材料及相关产品为依托的新产业格局。神马尼龙系列产品客户遍布欧洲、美洲、亚洲等40多个国家和地区，在国内外市场上享有盛誉。 图1.公司已成为尼龙66行业龙头企业 公司产品布局全产业链，下游应用广泛。神马股份同时布局产业链上中下游市场，行业上游为基础化工原料、己二酸、己二胺中间体，中游为尼龙66盐制造行业，下游为尼龙66制品行业。尼龙66制品主要应用于工程塑料和合成纤维两大领域，在工业上的应用极为广泛。 图2.公司布局尼龙全产业链 公司贯彻多元发展战略，产品线丰富。公司属于生产销售型工业企业，主要生产精己二酸、双酚A、PC等有机化工原料，以及依托这些原料生产的帘子布、工业丝、尼龙66切片等工业制成品。其他产品有环己烷、芳纶纤维、阻燃纤维、原液色丝、尼龙6切片、尼龙6民用丝等，公司产品线多元，用途广泛。 表3.公司产品矩阵丰富，下游应用广泛 公司现有产能丰富，产能扩张稳步推进。根据公司2023年年报和公司公告，公司尼龙化工产业配套氢氨项目、年产20万吨（一期5万吨/年）己二腈项目按计划顺利推进；公司子公司河南神马锦纶科技年产10万吨尼龙6民用丝二期项目（6万吨/年）于2023年7月开工；年产3万吨1，6-己二醇项目于2023年12月30日正式建成投产；年产3万吨尼龙6差异化纤维及2.5万吨尼龙6帘子布项目的子项目8000吨/年白坯布建成投产；4万吨尼龙66切片已于2023年12月22日建成投产；上海2万吨特种尼龙66切片项目前期手续已经全部完成，土建施工正在进行；年产24万吨双酚A二期项目能评、安评、环评已获批复；年产2000吨对位芳纶项目已经开始建设。公司推进一系列“延链、补链、强链”项目，纵向延伸尼龙产业链，横向扩大优势产业规模，致力于建设一流尼龙新材料基地。 表4.公司规划产能较多 2.2.公司国资控股，管理框架稳定 控股股东稳定，母公司助力发展。公司实际控制人为河南省国资委，持股65.15%，股权集中，管理层稳定。控股股东为中国平煤神马集团，近年来坚定高质量转型发展方向，对接整合煤焦、尼龙产业优势，不断推动包括神马股份在内的多个工业细分领域公司产业链的完善与升级。并且，平煤神马集团不断推动神马股份与国内外多家世界500强企业建立长期战略合作关系，拓展产品市场，大力支持资产剥离和产业链配套等举措。公司的高级管理层在尼龙行业拥有多年的相关经验，凭借管理层的经验和能力，公司可以有效地控制成本，提高运营效率和公司盈利能力，通过持续的自我挖掘和培养，已经形成了一支具有丰富理论知识和行业实践经验的专业化的技术、管理团队。 图3.公司股权结构集中，实控人为河南国资委 2.3.公司业绩受行业周期波动，有望持续修复 公司营收较为稳定，利润受行业周期波动。公司营收自2014年、2015年连续下降后缓慢攀升，除2020年由于疫情原因出现短暂下滑外，近五年较为稳定。2021年受海外装置降负停产等影响，公司主营产品量价齐升，业绩大幅增长，随后受行业景气度下行影响出现下滑。2022年公司实现营业收入135.59亿元，同比上升1.07%，实现归属上市公司股东的净利润4.27亿元，同比下降80.10%。2023年公司实现营业收入129.19亿元，同比下降4.72%，实现归母净利润1.23亿元，同比下降71.09%。 主要因为工业丝、帘子布、切片等主营产品市场低迷，单位售价均有不同程度的下降。2023年销售毛利率和销售净利率分别为12.48%和1.63%。 资产规模达到314.42亿元。 图4.公司营业收入较为稳定（单位：亿元） 图5.公司2023年业绩承压（单位：亿元） 图6.公司23年盈利能力下降 图7.公司23年资产负债率为62.80% 图8.公司总资产规模持续扩大（单位：亿元） 帘子布和切片创造主要业绩，工业丝和帘子布毛利率呈下降趋势。帘子布和切片是公司最主要的产品类别，2023年贡献收入占总营收比重分别为20.61%和18.50%。工业丝/帘子布/尼龙66切片毛利率分别为25.91%/17.30%/13.60%，近年来均呈下降趋势。另外，公司计划继续扩张尼龙66切片、尼龙6切片和尼龙6民用丝等下游产品，均有规划新产能在建。 图9.帘子布和切片贡献主要营收（单位：亿元） 图10.工业丝和帘子布毛利率较高 销售费用维持低位，管理、研发和财务费用总体呈上升趋势。近4年来，公司销售费用保持在1亿以下的低位，2023年实现0.93亿元，同比上升14.54%。管理费用呈上升趋势，2023年管理费用为5.14亿元，同比下降13.02%。研发费用自2021年攀升到4.95亿元后维持较高水平，2023年研发费用为4.29亿元，同比上升9.26%。公司近年来财务费用振荡上升，2023年为3.10亿元，同比上升6.32%。 图11.公司管理、研发、财务费用总体呈上升趋势（单位：亿元） 3.尼龙66：核心原料“己二腈”国产化突破，尼龙66 下游空间打开 3.1.尼龙66性能优异，应用广