敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http:// www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 4 月 16日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 首次覆盖 联影医疗 (688271 CH) 做难的事，做对的事 联影医疗成立于 2011 年，是中国大型医疗设备的龙头企业，产品线覆盖CT、MR、MI、RT、XR以及生命科学仪器。2019-2023年公司收入年复合增长率达39.9%。我们预期公司将受益于中国医疗设备市场扩容及国产替代，同时将持续开拓海外市场。  深厚技术实力积累，大型医疗设备高端市场的破局者。中国大型医疗设备高端市场长期由进口品牌垄断，国产份额较低。联影医疗长期保持高研发投入，9M23研发费用率达18.4%。经过多年研发累积，公司不仅建立了从低端临床到高端科研全覆盖的大型医疗设备产品矩阵，更持续实现技术突破。我们认为，在部分高端设备领域，联影医疗已跻身国际一流，乃至引领全球高端医疗设备的发展。性能方面，联影医疗的高端CT、MR和PET/CT已看齐全球龙头GE医疗、飞利浦和西门子医疗 (“GPS”) 的高端产品。创新突破方面，联影医疗已推出多款“行业首款”超高端设备，如行业首款75cm超大孔径3.0T MR、行业首款可用于全身检查的超高场强5.0T MR、行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的PET/CT和行业首款诊断级CT引导的一体化直线加速器。  国内市场持续扩容，中高端市场大有可为。与海外地区相比，中国大型医疗设备的人均保有量较低，中国大型医疗设备市场具备较高成长空间。根据医工研习社和OECD的数据，截至2021年底，中国CT、MR和PET设备的人均保有量分别为每百万人34台、9台和0.6台，而美国人均保有量分别达到每百万人43台、38台和5.8台。此外，配置证管理的放松、配置证数量的大幅增加以及国务院推动设备以旧换新行动方案的出台都将有效地刺激国内大型医疗设备需求的释放，带动国内中高端医疗设备渗透率的提升，国产龙头联影医疗有望优先获益。  高举高打加速全球化布局，出海潜力逐渐释放。2019-2022年，公司海外收入的年复合增长率达121.8%，海外收入占比由3.3%提升至11.7%。9M23公司实现海外收入10.3亿元，同比增长39.7%，海外收入占比进一步上升至13.8%。联影医疗秉持高举高打的出海战略，利用差异化的创新产品持续突破海外高端市场，高端设备uCT 960+、uEXPLORER、uMR Omega、uPMR 790等陆续进驻海外大型医院和研究机构。公司9M23的海外收入中，欧美成熟市场占比47.0%，亚太市场占比46.8%，海外收入来源分布均衡。我们认为，借助出色的产品力，随着公司全球化运营体系的搭建完善，公司海外业务将持续高速增长。  首次覆盖给予“买入”评级，目标价161.42元人民币。2023年，联影医疗实现收入114.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%。我们预计2023-26年公司收入和归母净利润将分别实现25.7%和24.4%的年复合增长，基于9年的DCF模型，给予161.42元人民币的目标价（WACC: 9.3%，永续增长率: 4.0%），对应55倍2024年P/E。 目标价 161.42人民币 潜在升幅 28.5% 当前股价 125.63人民币 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852) 3916 1729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 95,001.8 3月平均流通量(百万人民币） 340.9 52周内股价高/低(百万人民币) 161.20/101.90 总股本 (百万) 756.2 资料来源： FactSet 股东结构 联影医疗技术集团有限公司 20.3% 上海联和投资有限公司 16.4% 资料来源： 上交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 -10.3% -10.3% 3 -月 -4.7% -10.0% 6 -月 17.4% 18.6% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至12月31日) FY22A FY23E FY24E FY25E FY26E 销售收入 (百万人民币) 9,238 11,410 14,516 18,285 22,640 同比增长 (%) 27.4 23.5 27.2 26.0 23.8 净利润 (百万人民币) 1,650 1,926 2,431 3,026 3,801 同比增长 (%) 17.6 16.7 26.2 24.5 25.6 调整后净利润 (百万人民币) 1,328 1,665 2,117 2,712 3,488 调整后每股收益 (人民币) 1.75 2.02 2.57 3.29 4.23 市盈率 (倍) 57.4 52.4 42.6 34.2 27.2 净负债比率 (%) (57.5) (59.1) (58.5) (58.7) (59.9) 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2024年4月16日 敬请参阅尾页之免责声明 2 125. 6 目录 投资亮点 ................................................................................................................... 3 全产线布局，打破高端医疗设备进口垄断，核心零部件研发持续突破 ............................ 3 高举高打进军全球市场 ..................................................................................................... 4 大型医疗设备配置证放松，政策利好持续，龙头企业优先获益 ....................................... 5 首次覆盖给予“买入”评级，目标价161.42元人民币 ......................................................... 6 投资风险 ........................................................................................................................... 6 联影医疗，成长为全球大型医疗设备领导者 ............................................................ 7 收入增长稳健，盈利能力行业领先 ................................................................................... 7 高研发投入构筑长期护城河，驱动业绩增长 ..................................................................10 全面布局高端医疗设备，国内市场份额名列前茅 ................................................... 13 中高端CT已成联影医疗CT产品线主力 .......................................................................16 3.0T磁共振带动MR产线收入快速增长，MR收入占比持续提升 ..................................23 分子成像技术领先，MI产线收入长期高速增长 .............................................................30 融合影像和放疗平台，实现精准影像引导治疗 ...............................................................35 大C获批，XR产线基本齐备 .........................................................................................42 高举高打，拓展国际市场 ....................................................................................... 46 盈利预测 ................................................................................................................. 50 预计2023-26年归母净利润复合增速24.4% .................................................................50 估值 ........................................................................................................................ 54 首次覆盖给予“买入”评级，目标价161.42元人民币 .......................................................54 投资风险 ................................................................................................................. 55 附录：公司资料 ...................................................................................................... 56 2024年4月16日 敬请参阅尾页之免责声明 3 投资亮点 全产线布局，打破高端医疗设备进口垄断，核心零部件研发持续突破 联影医疗成立于2011年，经过10余年的发展已经成长为中国大型医疗设备的龙头企业。公司产品线布局全面，从横向看，公司已推出的产品囊括除超声外的各类大型医疗影像设备及放射治疗直线加速器。截至2023年三季度末，公司已累计向市场推出超100款大型医疗设备产品，包括磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI，如PET/CT和 PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器，共有43款产品通过FDA认证，43款产品获得欧盟CE认证。从纵向看，公司各产品线已实现低、中、高端市场的全覆盖。在中低端领域，公司整合影像、人工智能与信息化技术，推出针对临床场景的产品如磁共振uMR 585e，以极致性能提升基层专科建设、重大疾病的诊疗能力和区域协同能力，满足临床需求。在高端领域，联影医疗依靠长期的高研发投入，实现了深厚的技术积累，打破以GE 医疗、西门子医疗、飞利浦（“GPS”）为代表高端医疗设备进口垄断，如2013年联影医疗推出国产首款96 环超清高速光导 PET/CT产品uMI 510，2015年推出国产首款3.0T MR产品uMR 770，2020年推出