请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 去库存毛利率下滑，但加盟店效提升 [Table_Title2] 太平鸟(603877) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603877 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 29.8/13.2 目标价格： 总市值(亿) 78.94 最新收盘价： 16.66 自由流通市值(亿) 78.75 自由流通股数(百万) 472.68 [Table_Summary] 事件概述 2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为18.06/1.59/1.08/0.08亿元、同比下降12.92%/26.92%/39.22%/94.36%，收入符合市场预期、扣非净利低于市场预期，扣非净利率6%、同比下降2.6PCT，我们分析主要由于23Q1公司在控折扣下毛利率大幅提升、而24Q1公司清理尾货毛利率下降。非经常性损益主要为政府补助0.58亿元，同比增加32%。经营现金流低于归母净利主要由于应付减少。剔除资产减值损失后归母净利/扣非归母净利分别为1.84/1.33亿元，同比下降30%/41%。 分析判断: 收入下降和门店调整有关，加盟店效增长，乐町降幅最大。（1）分品牌看，各品牌均下滑，男装降幅最低。女装/男装/乐町/童装/其 他 收 入 分 别 为6.51/7.70/1.34/2.26/0.15亿 元 、 同 比 下 降12.98%/5.64%/37.50%/9.18%/56.37%；店数分别为1430/1370/314/548/9家、较年初净关28/0/26/5/1家、同比减少16.8%/5.5%/37.5%/18.0%/-350%；（2）分渠道看，直营降幅最大，加盟微增，主要受店效增长驱动。直营/加盟/线上收入分别为8.51/4.31/5.16亿元、同比下降22.18%/-2.33%/6.08%，线上下降我们分析和公司去库存接近尾声有关。24Q1总店数为 3671家（直营/加盟分别为 1144/2527家、同比下降14.1%/16.0%）、较年初净减60家（直营/加盟净减31/29家），推算24Q1单季直营店效（74万元）/加盟单店出货（17万元）、同比增长-9%/22%。 加盟毛利率大幅下降主要由于清理尾货。24Q1毛利率为 55.26%、同比降低4.74PCT：（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其 他 毛 利 率 分 别为54.03%/59.70%/43.12%/55.71%/6.55%， 同 比 下 降7.38/2.86/9.64/1.99/36.51PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.06%/36.87%/45.27%, 同比下降-1.51/12.21/4.89PCT。 Q1净利率降幅低于毛利率主要由于减值损失减少及其他收益增加。24Q1公司扣非净利率为6%、同比下降2.6PCT。从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.88%/8.97%/2.22%/0.69%、同比增加0.34/-0.08/0.31/0.02PCT；其他收益占比增加1.1PCT；资产及信用减值损失/收入同比下降1.05PCT；所得税占比下降0.81PCT。 存货改善显著，周转天数下降。24Q1 公司存货为13.68亿元、同/环比下降27%/9%，存货周转天数为 160天、同比减少57天，且从年报中体现出显著的结构改善、1-2年的存货品占比增加。公司应收账款为4.30亿元、同比增长4.3%，应收账款周转天数为23天、同比增加3天。公司应付账款为6.46亿元、同比下降28.7%，应付账款周转天数为89天、同比减少34天。 投资建议 我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）23年去库存指标表现较好；2）产品线变革推进，加回品质线效果预计未来将得以体现；3）控折扣带来毛利率显著提升，叠加公司坚定推进组织变革，23年主动关闭大量低效门店，降本控费也取得一定效果，24年随着收入回暖有望带来较大利润弹性，但24年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200家，假设恢复至20年水平）、线上新渠道挖潜、线下新渠道如奥莱等发力。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月16日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 维持此前盈利预测，预计24/25/26年收入86.20/97.53/109.35亿元；预计24/25/26年归母净利为6.03/7.29/8.64亿元；对应24/25/26年EPS 1.27/1.54/1.82元，2024年4月15日收盘价16.66元对应24/25/26年PE分别为13/11/9倍，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示 离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,602 7,792 8,620 9,753 10,935 YoY（%） -21.2% -9.4% 10.6% 13.1% 12.1% 归母净利润(百万元) 186 422 603 729 864 YoY（%） -72.6% 127.1% 43.0% 20.8% 18.5% 毛利率（%） 48.2% 54.1% 54.4% 54.8% 55.3% 每股收益（元） 0.39 0.89 1.27 1.54 1.82 ROE 4.5% 9.3% 11.8% 12.5% 12.9% 市盈率 42.46 18.71 13.08 10.83 9.14 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,792 8,620 9,753 10,935 净利润 421 603 729 864 YoY(%) -9.4% 10.6% 13.1% 12.1% 折旧和摊销 708 205 207 216 营业成本 3,574 3,932 4,404 4,888 营运资金变动 -38 708 186 171 营业税金及附加 79 86 98 109 经营活动现金流 1,276 1,653 1,235 1,337 销售费用 2,803 3,166 3,603 4,092 资本开支 -244 -416 -466 -429 管理费用 539 431 488 547 投资 -539 -145 -107 -286 财务费用 53 27 20 14 投资活动现金流 -742 -698 -740 -887 研发费用 191 215 244 273 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -128 -98 -74 -53 债务募资 0 0 0 0 投资收益 40 0 0 0 筹资活动现金流 -598 -39 -39 -39 营业利润 591 827 999 1,177 现金净流量 -64 916 457 411 营业外收支 -10 0 0 7 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 581 827 999 1,184 成长能力（%） 所得税 160 223 270 320 营业收入增长率 -9.4% 10.6% 13.1% 12.1% 净利润 421 603 729 864 净利润增长率 127.1% 43.0% 20.8% 18.5% 归属于母公司净利润 422 603 729 864 盈利能力（%） YoY(%) 127.1% 43.0% 20.8% 18.5% 毛利率 54.1% 54.4% 54.8% 55.3% 每股收益 0.89 1.27 1.54 1.82 净利润率 5.4% 7.0% 7.5% 7.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 5.2% 6.0% 6.5% 6.9% 货币资金 1,005 1,921 2,377 2,788 净资产收益率ROE 9.3% 11.8% 12.5% 12.9% 预付款项 131 283 317 352 偿债能力（%） 存货 1,509 1,777 1,810 1,875 流动比率 2.26 1.88 1.87 1.89 其他流动资产 2,833 3,076 3,274 3,655 速动比率 1.58 1.33 1.36 1.41 流动资产合计 5,478 7,057 7,778 8,670 现金比率 0.41 0.51 0.57 0.61 长期股权投资 7 7 7 7 资产负债率 44.0% 48.7% 47.5% 45.9% 固定资产 1,243 1,475 1,703 1,928 经营效率（%） 无形资产 202 198 195 191 总资产周转率 0.96 0.86 0.87 0.88 非流动资产合计 2,606 2,953 3,379 3,770 每股指标（元） 资产合计 8,083 10,011 11,157 12,440 每股收益 0.89 1.27 1.54 1.82 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.54 10.81 12.35 14.18 应付账款及票据 987 2,165 2,461 2,759 每股经营现金流 2.69 3.49 2.61 2.82 其他流动负债 1,436 1,581 1,702 1,824 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,422 3,746 4,163 4,582 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 18.70 13.07 10.82 9.13 其他长期负债 1,131 1,131 1,131 1,131 PB 1.79 1.54 1.35 1.17 非流动负债合计 1,131 1,131 1,131 1,131 负债合计 3,553 4,877 5,294 5,713 股本 474 474 474 474 少数股东权益 9 9 9 9 股东权益合计 4,530 5,134 5,863 6,727 负债和股东权益合计 8,083 10,011 11,157 12,440 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司