第三季度收入下滑3%，各品牌店效持续提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月28日买入地素时尚（603587.SH）第三季度收入下滑3%，各品牌店效持续提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级买入(维持)合理估值16.50-17.10元收盘价15.33元总市值/流通市值7318/7318百万元52周最高价/最低价17.55/13.30元近3个月日均成交额25.00百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《地素时尚（603587.SH）-二季度业绩增长环比提速，电商渠道增速亮眼》——2023-08-27《地素时尚（603587.SH）-2023年一季度净利润增长9%，费用率改善》——2023-04-30《地素时尚（603587.SH）-三季度收入降幅环比收窄，店铺结构持续调整》——2022-11-04《地素时尚（603587.SH）-上半年净利润下降35%，数字化推动品牌力提升》——2022-09-01《地素时尚（603587.SH）-一季度业绩下降23%，疫情不影响品牌力长期提升》——2022-05-07第三季度收入与净利润下滑，毛利率小幅提升。地素时尚是一家多品牌运作的高端时尚服装品牌，第三季度在行业整体消费需求增速放缓的情况下，营收同比-3.3%至5.98亿元；归母净利润同比-13.5%至1.07亿元。毛利率小幅提升0.5百分点至72.9%，维持行业领先的毛利率水平；整体费用率增长1.0百分点，主要受管理费用率增长0.8百分点影响。营业利润率和净利率分别同比下滑3.2和2.1百分点，一方面受到管理费用增加影响；另一方面受非经常性损益影响，由于资产减值损失增加，占收入比例同比增加2.2百分点，以及投资收益为负，占收入比例同比下降0.8百分点影响。第三季度ROE为3.0%，与去年同期相比维持稳定水平；现金流充足，前三季度经营性现金流净额同比增长36.0%至4.96亿元；第三季度经营性现金流净额下滑7.2%至1.33亿元，下滑幅度小于净利润下滑幅度。前三季度电商渠道增速亮眼，各品牌店效持续提升。分渠道看，前三季度直营/经销/电商收入分别同比+9.3%/-1.2%/+32.3%，在今年线上平台流量普遍下滑的趋势下，公司电商渠道仍表现亮眼。电商渠道上半年天猫d'zzit旗舰店新品销售占比接近80%，且稳定在女装行业成交TOP30。同时前三季度电商渠道毛利率同比提升3.1个百分点至79.1%；线下渠道毛利率小幅下滑0.4个百分点至74.1%。分品牌看，前三季度DA/DZ/DM/RA收入分别+5.4%/+12.4%/-10.1%/+37.9%，其中男装品牌RA（RAZZLE）基数小、增速快，第三季度仍有近40%正向增长；前两大品牌DA（DAZZLE）和DZ（d'zzit）第三季度较前两季度增长降速。基于高端品牌的塑造，各品牌毛利率均在73%以上，展现优秀的盈利水平和品牌溢价实力。门店方面，截至三季度末，较二季度末门店数量净减少11家，主要系DA门店调整较多，但单店店效仍同比提升。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长。公司今年前两季度业绩表现出色；第三季度受大环境影响收入增速小幅下滑，同时净利率主要受非经常性损益影响下滑幅度超过收入降幅。经营角度，各品牌店效持续增长，电商渠道增速亮眼。中长期看，公司成功塑造高端品牌基因，拥有优秀的品牌溢价实力和盈利能力。基于未来消费环境存在不确定性，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为5.4/6.5/7.4亿元（前值为5.7/6.8/7.8亿元），同比增长40%/20%/15%，维持“买入”评级和16.5-17.1元的合理估值区间，对应2024年12.3-12.7xPE。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,8982,4002,5892,9303,261(+/-%)13.0%-17.2%7.9%13.2%11.3%净利润(百万元)689385540646740(+/-%)9.5%-44.2%40.4%19.6%14.6%每股收益（元）1.430.801.121.341.54EBITMargin31.9%23.7%25.1%26.7%27.5%净资产收益率（ROE）18.4%10.7%14.0%15.6%16.6%市盈率（PE）10.719.213.711.410.0EV/EBITDA8.613.311.59.88.7市净率（PB）2.02.01.91.81.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司单季度收入与变化情况图2：公司单季度归母净利润与变化情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司单季度毛利率、经营利润率与归母净利率图4：公司单季度四项费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：公司ROE变化情况图6：公司经营性现金流净额资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：公司分品牌店数店效测算表2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3DA390.21387.99362.93491.27315.91262.38364.50365.87313.58347.70332.50店铺数量622.00635.00627.00660.00658.00656.00660.00616.00598.00590.00575.00收入端店效(百万元)0.620.620.580.760.480.400.550.570.520.590.57DM48.9046.2541.2265.9947.8230.0037.7248.6140.6932.4430.77店铺数量51.0050.0053.0050.0050.0047.0050.0030.0026.0024.0022.00收入端店效(百万元)0.940.920.801.280.960.620.781.221.451.301.34DZ208.54252.43259.89304.75220.71206.53210.19253.51241.71247.82227.24店铺数量462.00460.00464.00474.00473.00484.00474.00463.00458.00465.00469.00收入端店效(百万元)0.450.550.560.650.470.430.440.540.520.540.49RA8.108.175.6310.9811.394.164.709.7212.868.536.55店铺数量10.0012.0010.0015.0016.0018.0015.0014.0016.0018.0020.00收入端店效(百万元)0.810.740.510.880.730.240.290.670.860.500.34资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：看好公司优秀的品牌竞争力，中长期有望保持稳健增长公司今年前两季度业绩表现出色；第三季度受大环境影响收入增速小幅下滑，同时净利率主要受非经常性损益影响下滑幅度超过收入降幅。经营角度，各品牌店效持续增长，电商渠道增速亮眼。中长期看，公司成功塑造高端品牌基因，拥有优秀的品牌溢价实力和盈利能力。基于未来消费环境存在不确定性，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为5.4/6.5/7.4亿元（前值为5.7/6.8/7.8亿元），同比增长40%/20%/15%，维持“买入”评级和16.5-17.1元的合理估值区间，对应2024年12.3-12.7xPE。表2：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,8982,4002,5892,9303,261(+/-%)13.0%-17.2%7.9%13.2%11.3%净利润(百万元)689385540646740(+/-%)9.5%-44.2%40.4%19.6%14.6%每股收益（元）1.430.801.121.341.54EBITMargin31.9%23.7%25.1%26.7%27.5%净资产收益率（ROE）18.4%10.7%14.0%15.6%16.6%市盈率（PE）11.119.913.711.410.0EV/EBITDA8.813.711.59.88.7市净率（PB）2.02.11.91.81.7资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表3：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023地素时尚买入15.330.801.121.341.5419.213.711.410.029.4%0.47可比公司歌力思增持11.840.060.710.951.12197.316.712.510.6297.9%0.06森马服饰增持6.000.240.380.480.5425.015.812.611.240.9%0.39资料来源：wind，国信证券经济研究所风险提示品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物20751976249128003159营业收入28982400258929303261应收款项144147159180200营业成本678591641712781存货净额323378396443488营业税金及附加2924212326其他流动资产668490102114销售费用11021048103611431259流动资产合计37783551410244914927管理费用167172242271299固定资产557521265235202财务费用(30)(46)(49)(53)(63)无形资产及其他3030292726投资收益576000投资性房地产327258258258258资产减值及公允价值变动23(115)(42)(39)(43)长期股权投资00000其他收入(161)(68)445资产总计46924360465450125413营业利润871433661800921短期借款及交易性金融负债13680808080营业外净收支3965606265应付款项1039195106117利润总额910498720861987其他流动负债610522574637702所得税费用221114180215247流动负债合计849693749823899少数股东损益00000长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润689385540646740其他长期负债2829565656长期负债合计2829565656现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计877722805879955净利润689385540646740少数股东权益22222资产减值准备111196(30)(33)股东权益37573610384741314456折旧摊销4343606265负债和股东权益总计