引流效应有减弱，加盟店经营相对良好

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 66.28 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 68.18 总市值(百万元) 13,168.42 年内股价最高最低(元) 127.90/65.00 沪深300指数 3194.31 相关报告 1.《尚品宅配2018年中报点评-超强引流能力再验证，抓趋势新业务...》，2018.8.19 2.《尚品宅配2018年一季报点评-多渠道促增长，全年开局靓丽》，2018.4.23 3.《尚品宅配2017年年报点评-单季营收增长提速，加盟渠道快速放...》，2018.4.9 4.《前后两端发力助成长，费用率持续下降中》，2017.10.25 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li＠gjzq.com.cn 袁艺博 联系人 yuanyibo＠gjzq.com.cn 引流效应有减弱，加盟店经营相对良好 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 3.15 3.44 2.63 3.65 5.14 每股净资产(元) 10.30 23.73 14.94 17.13 20.57 每股经营性现金流(元) 8.86 7.96 4.58 7.58 10.06 市盈率(倍) N/A 46 25 18 13 净利润增长率(%) 83.12% 48.74% 37.28% 38.86% 40.86% 净资产收益率(%) 30.62% 14.51% 17.57% 21.29% 24.97% 总股本(百万股) 81.00 110.39 198.70 198.70 198.70 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  3Q2018，公司分别实现营收/归母净利润46.38亿元/2.93亿元，同比分别增长29.24%/42.28%，实现全面摊薄EPS1.50元，符合预期。 经营分析  引流红利略有下降，配套品略缓但仍高增。Q3单季公司营收实现22.71%的增长，相比上半年公司引流红利略有下降。加盟商渠道实现客流增长25%较上半年有所降低，客单价依旧保持10%的增长。分产品上，公司整体橱柜增长27%，衣柜增长28%，系统柜增长16%，配套家具品虽然依旧收获60%以上高速增长，但较上半年增速有所下降。  新增加盟店贡献三季度大部分客流。截至9月末，公司总门店数2058家，其中直营100家，新增20家，加盟店1958家，新增593家。与上半年门店扩张相比，Q3单季公司加盟门店净增加203家，开店速度大幅领先Q1和Q2，由此判断Q3客流增长大部分来自新店开设的贡献。目前来看，公司加盟渠道经营品质略优于直营渠道。前三季，加盟渠道收入增速38%，净增门店贡献不足30%的增速，老店同店增长接近10%。反观直营门店，收入增速仅6%，净增门店贡献增速15%左右，老店同店处下滑状态。  紧抓行业趋势，整装业务推进有条不紊。伴随消费主力转化，购房后家装家居一站式一体化消费趋势愈发明显。在此趋势之下，公司于去年下半年开始推进整装业务，目前分为自营整装和整装云两大部分。前三季，公司整装业务约实现收入1.2亿元，其中Q3单季创收7500万元，环比大幅提升50%以上。整体来看，公司整装业务推进稳健，现有整装云会员数量略超我们此前草根调研的预期。在行业确定趋势之下，整装业务对收入贡献将持续扩大，并打造全屋定制业务的全新流量入口。 盈利预测与投资建议  公司整体客单价显著领先同业，整装云处于纯增量增长期，有望进一步打开市值空间。我们预测公司2018-2020年EPS分别为2.63/3.65/5.14元，三年CAGR39.0%，对应PE分为25/18/13倍，维持公司“增持”评级。 风险因素  房地产业宏观调控变动风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险。 05010015020025047.8661.8575.8489.83103.82117.81171 025180 125180 425180 725181 025人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 尚品宅配 国金行业 沪深300 2018年10月25日 消费升级与娱乐研究中心 尚品宅配 (300616.SZ) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 3,088 4,026 5,323 7,140 9,554 12,750 货币资金 511 848 647 1,140 2,148 3,627 增长率 30.4% 32.2% 34.1% 33.8% 33.4% 应收款项 36 31 42 84 113 150 主营业务成本 -1,700 -2,166 -2,922 -3,860 -5,127 -6,794 存货 312 297 401 529 702 931 %销售收入 55.0% 53.8% 54.9% 54.1% 53.7% 53.3% 其他流动资产 40 40 2,284 2,247 2,216 2,192 毛利 1,388 1,860 2,401 3,280 4,427 5,956 流动资产 899 1,216 3,373 4,000 5,180 6,899 %销售收入 45.0% 46.2% 45.1% 45.9% 46.3% 46.7% %总资产 56.4% 56.6% 73.9% 73.0% 76.5% 80.3% 营业税金及附加 -28 -43 -54 -73 -104 -138 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 1.1% 1.0% 1.0% 1.1% 1.1% 固定资产 466 749 852 1,011 1,161 1,301 营业费用 -925 -1,124 -1,480 -1,992 -2,656 -3,532 %总资产 29.2% 34.8% 18.7% 18.4% 17.2% 15.1% %销售收入 30.0% 27.9% 27.8% 27.9% 27.8% 27.7% 无形资产 185 153 193 328 294 262 管理费用 -279 -372 -468 -621 -850 -1,148 非流动资产 695 934 1,193 1,479 1,589 1,690 %销售收入 9.1% 9.2% 8.8% 8.7% 8.9% 9.0% %总资产 43.6% 43.4% 26.1% 27.0% 23.5% 19.7% 息税前利润（EBIT） 156 320 398 593 816 1,139 资产总计 1,595 2,150 4,566 5,479 6,769 8,589 %销售收入 5.0% 7.9% 7.5% 8.3% 8.5% 8.9% 短期借款 0 0 0 0 0 0 财务费用 -3 -3 2 18 34 59 应付款项 927 1,235 1,840 2,184 2,917 3,884 %销售收入 0.1% 0.1% 0.0% -0.3% -0.4% -0.5% 其他流动负债 56 80 103 319 436 600 资产减值损失 -3 -5 -7 0 0 0 流动负债 983 1,315 1,943 2,504 3,353 4,484 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0 投资收益 3 3 68 3 3 3 其他长期负债 1 0 3 0 0 0 %税前利润 1.6% 0.8% 14.9% 0.4% 0.3% 0.2% 负债 984 1,316 1,946 2,504 3,353 4,484 营业利润 153 315 461 614 853 1,201 普通股股东权益 611 834 2,619 2,969 3,404 4,087 营业利润率 5.0% 7.8% 8.7% 8.6% 8.9% 9.4% 少数股东权益 0 0 0 6 12 18 营业外收支 9 7 -3 7 7 7 负债股东权益合计 1,595 2,150 4,566 5,479 6,769 8,589 税前利润 162 322 458 621 859 1,208 利润率 5.2% 8.0% 8.6% 8.7% 9.0% 9.5% 比率分析 所得税 -22 -66 -78 -93 -129 -181 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率 13.8% 20.5% 17.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 140 256 380 528 730 1,026 每股收益 1.72 3.15 3.44 2.63 3.65 5.14 少数股东损益 0 0 0 6 6 6 每股净资产 7.54 10.30 23.73 14.94 17.13 20.57 归属于母公司的净利润 140 256 380 522 724 1,020 每股经营现金净流 5.62 8.86 7.96 4.58 7.58 10.06 净利率 4.5% 6.3% 7.1% 7.3% 7.6% 8.0% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.87 1.20 1.69 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 22.84% 30.62% 14.51% 17.57% 21.29% 24.97% 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 8.75% 11.88% 8.32% 9.52% 10.70% 11.88% 净利润 140 256 380 528 730 1,026 投入资本收益率 21.97% 30.48% 12.63% 16.96% 20.32% 23.58% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 79 96 116 135 173 189 主营业务收入增长率 61.47% 30.39% 32.23% 34.12% 33.82% 33.45% 非经营收益 -20 4 -31 -7 -8 -8 EBIT增长率 3.94% 105.59% 24.47% 48.99% 37.58% 39.51% 营运资金变动 257 362 414 255 610 792 净利润增长率 7.23% 83.12% 48.74% 37.28% 38.86% 40.86% 经营活动现金净流 455 718 879 911 1,507 2,000 总资产增长率 39.65% 34.83% 112.36% 20.00% 23.54% 26.90% 资本开支 -353 -351 -401 -417 -278 -285 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 0 0 0 0 0 0 其他 -7 12 -2,215 3 3 3 存货周转天数 59 51 44 50 50 50 投资活动现金净流 -360 -340 -2,617 -415 -275 -282 应付账款周转天数 45 54 56 52 52 52 股权募资 0 0 1,541 0 -51 0 固定资产周转天数 34 66 58 52 45 38 债权募资 0 0 0 -3 0 0 偿债能力 其他 -5 -32 -10 0 -172 -239 净负债/股东权益 -83.65% -101.64% -24.70% -38.32% -62.9