平效提升驱动收入增长，库存改善明显

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 平效提升驱动收入增长，库存改善明显 [Table_Title2] 森马服饰(002563) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 002563 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 6.95/5.31 目标价格： 总市值(亿) 151.41 最新收盘价： 5.62 自由流通市值(亿) 124.11 自由流通股数(百万) 2,208.44 [Table_Summary] 事件概述 2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为136.61/11.22/10.21/19.41亿元、同比增长2.47%/76.06%/105.29%/65.08%，符合业绩预告，利润增长好于收入增长主要来自控费和资产减值损失下降（1.82亿）；扣非归母净利增速高于归母净利主要由于应收账款减值准备转回0.32亿元；经营现金流高于归母净利主要由于存货减少、减值计提。 23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为47.62/2.89/2.45亿元、同比增长8.52%/-20.81%/-25.01%，净利负增长主要由于销售费用率提升以及公允价值变动损益下降（去年同期5200万）。 2023年每股派发现金红利0.3元、派息率为72%（22年85%）,股息率为5.3%。 分析判断: 童装恢复增长，休闲下滑，收入增长主要受店效增长驱动、直营店效已超过21年。（1）分品牌来看，2023年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为41.71/93.73亿元、同比增长-2.58%/4.92%，但巴拉巴拉较21年仍下滑8.7%。其中森马主品牌/巴拉巴拉店数分别为2705/5234家、同比减少48/155家、下降2%/3%，其中下半年森马/巴拉巴拉净开9/-208家。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营/其 他 收 入 分别为13.7/57.8/62.3/1.6/1.2亿元、同比增长19%/10%/-4%/-52%/0%。2023年末总店数为7937家、净关203家：直营/加盟/联营店数分别为681/7164/92家、净开-41/-172/11家、同比增长-6%/-2%/14%；推算出直营店效/加盟单店出货分别为202/81万元、同比增长27%/12%、同比21年增长13%/-12%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为214/182/147平方米、同比下降-7%/-2%/-30%，直营店平效/加盟单平出货分别为9425/3881元/平米/年，同比增长36%/14%、同比21年增长16%/-13%，坪效提升主要由于公司 “渠道+商品+推广”三个计划统一管理见效。 毛利率提升主要来自童装和线上。23年公司毛利率为44.02%、同比增加2.72PC，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为38.02%/46.78%、同比增加-2.0/4.9PCT，巴拉巴拉毛利率提升主要由于新品售罄率提升、线上新品折扣率持续改善，以及全域同款同价产品比例提升。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为67.60%/39.18%/42.97%/62.48%、同比增加2.5/1.9/4.2/-5.8PCT，控折扣成效显著。23Q4公司毛利 率为43.83%、同比增加0.73PCT。 净利率增幅高于毛利率主要由于期间费用率下降以及计提减值减少。（1）23年公司归母净利率为8.20%、同比增加3.62PCT。23年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.11%/6.67%/2.06%/-1.16%、同比增加-0.36/0.03/-0.16/-0.75PCT，财务费用率下降主要由于利息收入增加。23年（信用+资产减值损失）/收入为3.5%、同比减少1.5PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.52PCT；所得税/收入同比增长0.8PCT。（2）23Q4净利率为6.07%、同比下降2.08PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长，23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为24.03%/3.91%/2.24%/-1.22%、同比增加2.54/0.31/0.38/-0.59PCT,其他及投资净收益/收入同证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月02日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 比增加0.94PCT；税金及附加/收入同比增加0.3PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降1.18PCT；减值损失占比合计同比增长0.44PCT；所得税/收入同比下降1.1PCT。 库存改善明显。23年末公司存货为27.47亿元、同比减少11亿、同比下降28.6%，存货周转天数为155天、同比下降26天，存货跌价准备/存货为9%。公司应收账款为13.43亿元、同比增长6.3%，应收账款周转天数为34天、同比下降2天。公司应付账款为18.47亿元、同比增长7.3%，应付账款周转天数为85天、同比下降21天。 投资建议 我们分析，（1）在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验；打造森马记忆单品，迭代心智产品，实现单品规模化，缩减长尾，提升头部贡献率，有望成功打造大单品带动销量提升；（2）展望未来，23年公司控折扣策略下对收入增长有所影响，24年有望加大对收入规模的追求，收入增长有望提速；未来收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。维持24-25年收入预测156.24/173.03亿元，新增26年收入预测191.80亿元；维持24-25年归母净利12.86/14.80亿元，新增26年归母净利17.11亿元；对应24-26年EP0.48/0.55/0.64元2024年4月1日收盘价5.62元对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；公司证代因违规卖出股票于2020年11月收到深交所监管函；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 15,624 17,303 19,180 YoY（%） -13.5% 2.5% 14.4% 10.7% 10.8% 归母净利润(百万元) 637 1,122 1,286 1,480 1,711 YoY（%） -57.1% 76.1% 14.7% 15.1% 15.6% 毛利率（%） 41.3% 44.0% 44.5% 44.6% 44.7% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.48 0.55 0.64 ROE 5.8% 9.8% 10.5% 11.2% 12.0% 市盈率 23.77 13.50 11.77 10.23 8.85 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 13,661 15,624 17,303 19,180 净利润 1,120 1,276 1,468 1,698 YoY(%) 2.5% 14.4% 10.7% 10.8% 折旧和摊销 478 240 237 253 营业成本 7,647 8,668 9,582 10,602 营运资金变动 -155 240 -2,894 -447 营业税金及附加 97 172 176 192 经营活动现金流 1,941 2,134 -1,026 1,601 销售费用 3,294 3,681 4,495 5,027 资本开支 -261 -100 -100 -100 管理费用 630 781 831 901 投资 800 0 0 0 财务费用 -159 -114 -130 -135 投资活动现金流 566 -100 21 29 研发费用 281 358 334 364 股权募资 4 0 0 0 资产减值损失 -481 -378 -282 -226 债务募资 0 0 0 0 投资收益 6 0 121 129 筹资活动现金流 -783 3 0 0 营业利润 1,505 1,701 1,959 2,264 现金净流量 1,726 2,037 -1,005 1,630 营业外收支 -17 0 -1 -1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,488 1,701 1,958 2,263 成长能力 所得税 368 425 489 566 营业收入增长率 2.5% 14.4% 10.7% 10.8% 净利润 1,120 1,276 1,468 1,698 净利润增长率 76.1% 14.7% 15.1% 15.6% 归属于母公司净利润 1,122 1,286 1,480 1,711 盈利能力 YoY(%) 76.1% 14.7% 15.1% 15.6% 毛利率 44.0% 44.5% 44.6% 44.7% 每股收益 0.42 0.48 0.55 0.64 净利润率 8.2% 8.2% 8.5% 8.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 6.3% 7.0% 7.8% 8.4% 货币资金 8,104 7,371 7,551 7,754 净资产收益率ROE 9.8% 10.5% 11.2% 12.0% 预付款项 202 0 0 0 偿债能力 存货 2,747 0 0 0 流动比率 2.13 2.12 3.28 3.42 其他流动资产 2,354 962 962 962 速动比率 1.66 1.73 2.63 2.74 流动资产合计 13,406 8,334 8,513 8,717 现金比率 1.29 1.34 1.76 1.59 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 35.9% 36.1% 23.7% 23.2% 固定资产 1,645 1,645 1,645 1,645 经营效率 无形资产 499 499 499 499 总资产周转率 0.76 0.85 0.91 0.94 非流动资产合计 4,531 4,531 4,531 4,531 每股指标（元） 资产合计 17,937 12,865 13,044 13,248 每股收益 0.42 0.48 0.55 0.64 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.27 4.56 4.90 5.30 应付账款及票据 4,227 0 0 0 每股经营现金流 0.72 0.79 -0.38 0.59 其他流动负债 2,054 1,072 1,072 1,072 每股股利 0.00 0.18 0.21 0