量价齐升推动收入增长，效费比提升改善净利率

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月18日 公司研究 量价齐升推动收入增长，效费比提升改善净利率 ——重庆啤酒（600132.SH）2022年中报点评 买入（维持） 事件：重庆啤酒发布2022年半年度报告，22H1实现营业收入79.36亿元，同比+11.16%；扣非后归母净利润7.16亿元，同比+17.14%；其中Q2 实现营业收入41.03亿元，同比+6.13%；扣非后归母净利润3.81亿元，同比+18.64%。 量价齐升，Q2经济产品收入增长较快。量价拆分来看：22H1公司实现啤酒销量164.84万千升、同比+6.4%；其中22Q2啤酒销量为85.42万千升，同比+1.8%。22H1吨价约4714元/吨，同比+4.3%；其中22Q2吨价约4803.6元/吨，同比+4.2%，量价齐升推动收入增长。分产品看：22Q2产品结构升级速度放缓，22H1/22Q2高档产品收入同比+13.3%/+5.1%；22H1/22Q2主流产品收入同比+9.1%/+5.2%； 22H1/22Q2经济产品收入同比+11.6%/+10.7%。分区域看：南区和中区增长较快，Q2分别实现收入9.56/16.85亿元，同比+22.1%/+7.3%。受疫情反复影响，西北区略有下滑，Q2收入为13.69亿元，同比-4.6%。 费用投入趋稳改善净利润率。22H1公司毛利率为48.7%，同比-0.3pct，一方面由于公司高端化进展顺利，产品结构升级抵消原材料成本上涨的影响；另一方面由于公司对大麦提前锁价加上近期包材价格回落。22H1销售费用率为14.6%，同比-0.4pcts，其中工资薪酬费用率下降0.2pcts，广告及市场费用率下降0.3pcts，销售费用投放效率得到有效提升。22H1管理费用率为3.2%，同比-0.1%。综合来看，22H1净利率约18.6%，同比+0.5pcts，扣非净利率约9.02%，同比+0.5pcts。 乌苏短期受疫情扰动，Q3有望恢复较快增长。由于乌苏餐饮渠道占比较高，受疫情影响较大，22H1乌苏整体销量同比增长约6%，增速有所放缓；上半年1664在沿海地区受到疫情影响的情况下依然保持个位数增长。单Q2重庆品牌销量增长10%+，乐堡品牌销量实现高个位数增长，表现出较强韧性。上半年以乌苏为代表的高端大单品增速放缓：以乌苏、1664为代表的大单品主要依托即饮渠道，而疫情导致即饮渠道部分缺失，对高端大单品的增速产生了较大影响。展望Q3，今年夏日天气较热，适合啤酒消费，整体销量增速有望恢复；此外随着疫情影响减弱，以乌苏为代表的单品有望恢复较快增长。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为14.66/17.91/21.36亿元，折合2022-2024年EPS分别为3.03/3.70/4.41元，当前股价对应2022-2024年PE分别为38x/31x/26x，维持“买入”评级，建议持续密切跟踪重啤表现。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,212 13,119 15,132 17,263 19,622 营业收入增长率 NA 28.46% 15.34% 14.08% 13.66% 净利润（百万元） 840 1,166 1,466 1,791 2,136 净利润增长率 NA 38.82% 25.66% 22.23% 19.24% EPS（元） 1.74 2.41 3.03 3.70 4.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 143.54% 66.47% 65.07% 44.30% 34.57% P/E 66 48 38 31 26 P/B 95.4 31.8 24.8 13.8 9.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-17注：2020采用备考口径披露数据 当前价：115.38元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.84 总市值(亿元)： 558.40 一年最低/最高(元)： 98.41/176.00 近3月换手率： 46.77% 股价相对走势 -39%-27%-15%-2%10%08/2111/2102/2205/22重庆啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.77 -8.15 -17.65 绝对 -11.53 -1.31 -29.35 资料来源：Wind 相关研报 开门红表现亮眼，22年扬帆起航——重庆啤酒（600132.SH）2022年一季度业绩点评（2022-04-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 重庆啤酒（600132.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,942 13,119 15,132 17,263 19,622 营业成本 5,404 6,436 7,056 7,754 8,533 折旧和摊销 414 428 431 457 486 税金及附加 762 892 1,029 1,174 1,334 销售费用 2,304 2,213 3,026 3,453 3,924 管理费用 684 517 596 680 773 研发费用 84 163 98 112 137 财务费用 6 -16 -5 0 -6 投资收益 180 58 64 70 77 营业利润 1,964 2,948 3,548 4,335 5,201 利润总额 2,131 2,941 3,540 4,327 5,192 所得税 378 542 690 844 1,038 净利润 1,752 2,399 2,850 3,484 4,154 少数股东损益 675 1,233 1,385 1,692 2,018 归属母公司净利润 840 1,166 1,466 1,791 2,136 EPS(元) 1.74 2.41 3.03 3.70 4.41 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,690 3,565 2,526 4,372 4,597 净利润 840 1,166 1,466 1,791 2,136 折旧摊销 414 428 431 457 486 净营运资金增加 -2,313 -650 943 -235 255 其他 4,749 2,620 -314 2,358 1,720 投资活动产生现金流 -2,805 -1,152 118 -427 -420 净资本支出 -519 -716 -270 -320 -320 长期投资变化 197 240 -177 -177 -177 其他资产变化 -2,483 -676 565 70 77 融资活动现金流 -588 -2,014 -511 74 269 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 890 -871 453 74 263 无息负债变化 5,134 1,249 81 595 374 净现金流 297 399 2,133 4,019 4,447 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 9,595 11,533 13,949 18,102 22,893 货币资金 1,956 2,355 4,488 8,507 12,953 交易性金融资产 0 501 0 0 0 应收账款 115 109 126 144 163 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 79 12 53 55 59 存货 1,421 1,887 2,469 2,404 2,560 其他流动资产 65 83 100 118 138 流动资产合计 3,658 4,993 7,286 11,282 15,934 其他权益工具 12 13 13 13 13 长期股权投资 197 240 418 595 772 固定资产 3,233 3,705 3,518 3,341 3,141 在建工程 362 162 178 201 218 无形资产 588 615 600 586 573 商誉 699 699 699 699 699 其他非流动资产 5 43 43 43 43 非流动资产合计 5,938 6,540 6,663 6,819 6,959 总负债 8,027 8,405 8,939 9,608 10,245 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,940 2,213 2,426 2,666 2,933 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 303 345 392 其他流动负债 0 2 42 85 132 流动负债合计 6,912 7,882 8,216 8,685 9,123 长期借款 365 0 200 400 600 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 713 467 467 467 467 非流动负债合计 1,115 522 722 922 1,122 股东权益 1,569 3,128 5,010 8,494 12,648 股本 484 484 484 484 484 公积金 242 244 244 244 244 未分配利润 -126 1,040 1,538 3,329 5,465 归属母公司权益 585 1,755 2,252 4,043 6,179 少数股东权益 984 1,374 2,758 4,451 6,469 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 50.6% 50.9% 53.4% 55.1% 56.5% EBITDA率 21.0% 26.3% 25.8% 27.3% 28.6% EBIT率 17.2% 23.1% 23.0% 24.7% 26.1% 税前净利润率 19.5% 22.4% 23.4% 25.1% 26.5% 归母净利润率 7.7% 8.9% 9.7% 10.4% 10.9% ROA 18.3% 20.8% 20.4% 19.2% 18.1% ROE（摊薄） 143.5% 66.5% 65.1% 44.3% 34.6% 经营性ROIC 68.5% 102.8% 85.1% 113.1% 125.8% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 84% 73% 64% 53% 45% 流动比率 0.53 0.63 0.89 1.30 1.75 速动比率 0.32 0.39 0.59 1.02 1.47 归母权益/有息债务 0.66 78.63 4.74 7.37 7.61 有形资产/有息债务 8.36 410.34 24.16 28.30 24.89 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 21.06% 16.87% 20.00% 20.00% 20.00% 管理费用率 6.25% 3.94% 3.94%