2023年报点评：盈利提升亮眼，改革动能充足

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 啤酒 2024年04月16日 燕京啤酒（000729）2023年报点评 强推 （维持） 盈利提升亮眼，改革动能充足 目标价：18元 当前价：9.57元 事项：  公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入142.1亿元，同增7.7%；实现归母净利润6.4亿元，同增83.0%；实现扣非归母净利润5.0亿元，同增84.2%。23Q4公司实现营业总收入18.0亿元，同减4.4%；实现归母净利润-3.1亿元，去年同期-3.2亿元；实现扣非归母净利润-3.7亿元，去年同期-3.6亿元。 评论：  U8维持高增，总量表现行业领先。2023年燕京啤酒业务收入同增7.5%，量价拆分看，销量同增4.6%至394万千升领先行业，其中U8同增36.9%至53.24万千升，保持高增且渠道发展稳健扎实，中高端产品收入占比同增3.4pcts至66.3%；结构升级驱动下，全年啤酒吨价同增2.8%至3322元。单Q4看，消费环境疲软叠加部分市场人事变动、库存去化，故总量同降约2.4%，但结合渠道反馈U8预计保持30%+增速；整体口径计算吨价同降约2%，预计或与其他收入占比减少、货折增加等原因有关。  剔除漓泉惠泉后利润首次扭亏，所得税率大幅优化，彰显改革成效。2023年公司持续推进编制优化，员工数量减少2303人至21405人，员工薪酬占收入比重同降1.4pcts至19.6%贡献盈利优化，同时人均工资同增11.3%至13.0万元/年。大单品放量叠加改革提效，主要子公司漓泉/惠泉净利率分别提升2.9/1.4pcts至17.0/8.0%，剔除上述二者后，其余主体收入同增8.8%，且实现净利润1.14亿元（去年同期约-3kw），销售净利率1.2%属2019年来首次扭亏。而公司整体所得税率同降-3.2pcts至17.7%，亦反映亏损子公司盈利改善。  全年盈利提升亮眼，Q4减亏继续兑现，业绩高于预告中枢。2023年啤酒业务吨成本为2030.3元/千升，同增2.1%（整体口径同增2.6%），毛利率同增0.4pcts至38.9%（整体口径同增0.2pcts），销售费用率同降-1.3pct至11.1%，科目列支或造成一定影响，但毛销差仍同增1.5pcts。管理费用率同比+0.7pcts至11.4%，主要系职工薪酬（含辞退福利）、非生产设备费分别增加1.2、0.8亿元，合计占收入约1.4%，其中或部分为一次性费用。叠加有效税率优化，全年销售净利率同增1.9pcts至6.0%，表现亮眼。单Q4看，毛利率/销售/管理费用分别同比-10.8/-7.9/+7.4pcts，但其他收益、资产减值、有效税率带来正向贡献，最终归母净利润-3.1亿元较去年同期小幅减亏。  改革仍处上半场，24年高端矩阵式发力叠加提效推进，短期U8逆势高增30%。燕京啤酒当前仍处于改革提效、结构升级上半场，23年销售净利率6%较青啤、华润等约13%仍有近翻倍空间。展望24年，一是生产、采购、人员编制等改革将继续积极推进，带动效率优化；二是在U8站稳50万吨背景下，公司将在大单品继续放量的同时，着重夯实渠道精细化管理能力、保障良性发展，并加码新鲜啤、新清爽全国化推广，以强化主流-次高档产品矩阵、把握更多升级机会。而渠道亦反馈，24Q1燕京销量同比仍有小幅正增，U8同增约30%势能仍强。综上，预计24年改革叠加大单品放量，燕京啤酒业绩增长动力充足，且中长期盈利提升潜力依旧可观。  投资建议：改革alpha突出，中期利润改善空间大，短期持续高增催化，维持“强推”评级。燕京24年在行业成本红利释放的基础上，改革与全国化升级的alpha突出，业绩高增动力充足，中长期预计盈利具备翻倍潜力。考虑公司改革积极推进，给予24-26年EPS预测至0.32/0.44/0.55元（24-25原预测为0.32/0.42元），对应P/E估值30/22/18倍。我们给予一年目标价13元，对应24/25E PE分别40/30X；同时中长期看好公司盈利提升潜力逻辑不变，维持中期目标市值510亿元、目标价18元，维持“强推”评级。  风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，消费复苏不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 281,853.93 已上市流通股(万股) 250,956.01 总市值(亿元) 269.73 流通市值(亿元) 240.16 资产负债率(%) 37.22 每股净资产(元) 5.02 12个月内最高/最低价 13.63/7.78 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《燕京啤酒（000729）2023年三季报点评：改革优化费用，业绩超出预期》 2023-10-26 《燕京啤酒（000729）2023年中报点评：报表兑现改革成效，预期底部更值乐观》 2023-08-22 《燕京啤酒（000729）2023年半年度业绩预告点评：还原业绩符合预期，改革举措正在推进》 2023-07-15 -43%-28%-14%0%23/0423/0623/0923/1124/0124/042023-04-17~2024-04-15燕京啤酒沪深300华创证券研究所 燕京啤酒（000729）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 14,213 15,178 16,182 17,054 同比增速(%) 7.7% 6.8% 6.6% 5.4% 归母净利润(百万) 645 909 1,230 1,538 同比增速(%) 83.0% 41.0% 35.4% 25.0% 每股盈利(元) 0.23 0.32 0.44 0.55 市盈率(倍) 42 30 22 18 市净率(倍) 1.9 1.9 1.8 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月15日收盘价 图表 1 燕京啤酒分季度业绩情况（百万元） 资料来源：Wind，华创证券 注：（1）由于燕京22Q3未披露销量，表中使用估计值，故22/23 Q3/Q4销量、吨价、吨成本数据或有误差。（2）此处吨价、吨成本使用公司整体收入与成本计算，与啤酒业务收入、成本略有差异 燕京啤酒（000729）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 2 燕京啤酒员工人数减少，人均薪资提升 图表 3 燕京啤酒折旧摊销占收入比重持续下降 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 4 燕京啤酒子公司净利润拆分（单位：百万元） 2019 2020 2021 2022 2023 整体净利润 263 285 293 549 855 漓泉&惠泉 475 547 577 579 741 剔除漓泉&惠泉的其他主体 -212 -262 -284 -30 114 资料来源：公司公告，华创证券 图表 5 PE-Band 图表 6 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0510152025303540收盘价150.0X120.0X90.0X60.0X30.0X0246810121416收盘价3.0X2.5X2.0X1.5X1.0X 燕京啤酒（000729）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 7,212 10,113 12,591 15,350 营业总收入 14,213 15,178 16,182 17,054 应收票据 2 2 3 4 营业成本 8,865 9,166 9,562 9,898 应收账款 205 230 245 274 税金及附加 1,221 1,273 1,325 1,380 预付账款 147 165 166 165 销售费用 1,575 1,652 1,712 1,754 存货 3,864 3,898 3,881 3,822 管理费用 1,620 1,654 1,699 1,722 合同资产 0 0 0 0 研发费用 246 258 259 256 其他流动资产 125 154 175 200 财务费用 -168 -198 -229 -258 流动资产合计 11,555 14,562 17,061 19,815 信用减值损失 2 2 2 2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -58 -58 -58 -58 长期股权投资 576 576 576 576 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 7,664 7,287 6,964 6,661 投资收益 43 40 45 45 在建工程 101 121 131 141 其他收益 160 50 50 50 无形资产 1,002 922 850 785 营业利润 1,025 1,427 1,912 2,363 其他非流动资产 333 282 282 282 营业外收入 19 19 19 19 非流动资产合计 9,676 9,188 8,803 8,445 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 21,231 23,750 25,864 28,260 利润总额 1,039 1,441 1,926 2,377 短期借款 540 780 1,020 1,260 所得税 184 252 337 416 应付票据 0 0 0 0 净利润 855 1,189 1,589 1,961 应付账款 1,239 2,145 2,381 2,613 少数股东损益 210 280 359 423 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 645 909 1,230 1,538 合同负债 1,384 1,654 1,812 1,961 NOPLAT 716 1,026 1,401 1,748 其他应付款 2,560 2,660 2,760 2,860 EPS(摊薄)（元） 0.23 0.32 0.44 0.55 一年内到期的非流动负债 1 15 12 9 其他流动负债 539 614 709 795 主要财务比率 流动负债合计 6,263 7,868 8,694 9,498 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 7.7% 6.8% 6.6% 5.4% 其他非流动负债 191 198 196 196 EBIT增长率 60.9% 42.8% 36.6% 24.8% 非流动负债合计 191 198 196 196 归母净利润增长率 83.0% 41.0% 35.4% 25.0% 负债合计 6,454 8,066 8,890 9,694 获利能力 归属母公司所有者权益 13,845 14,472