胶膜龙头地位稳固，单平净利有望企稳

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月15日增持福斯特（603806.SH）胶膜龙头地位稳固，单平净利有望企稳核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：陈抒扬010-880053130755-81982965wangweiqi2@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cnS0980520080003S0980523010001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价25.62元总市值/流通市值47760/47760百万元52周最高价/最低价53.69/20.03元近3个月日均成交额426.50百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《福斯特（603806.SH）-光伏胶膜优势显著，背板业务高速发展》——2023-10-31《福斯特（603806.SH）-2022年利润承压，2023年产能快速扩张》——2023-04-24《福斯特（603806.SH）-成本传导顺畅，盈利能力边际改善》——2022-06-05公司2023年实现归母净利润18.5亿元，同比增长17%。2023年公司实现营业收入225.9亿元，同比增长20%；归母净利润18.5亿元，同比增长17%。对应23Q4实现营业收入59.4亿元，同比增长11%，环比下滑2%；归母净利润4.2亿元，同比增长828%，环比下滑23%。2023年胶膜价格同比下滑，单平净利走低。2023年公司光伏胶膜单平不含税售价9.1元，同比下滑3.7元；单平成本7.8元，同比下滑3元；单平毛利1.3元，同比下滑0.7元；单平净利0.8元，同比下滑0.4元。对应23Q4单平净利0.6元，同比增长0.5元，环比下滑0.2元。销售量大幅增长，龙头地位稳固。2023年公司销售胶膜22.5亿平，同比增长70%，与行业装机增速一致，市占率约为50%，龙头地位稳固；对应23Q4销售胶膜6.5亿平，同比增长56%，环比增长4%。2024年公司将持续推进越南、临安总部、苏州、江门基地的光伏胶膜产能扩张，预计2024年底产能有望超过30亿平。凭借可靠的原材料供应链管控能力、稳定高效的生产经营能力和客户需求保障能力，公司综合竞争优势显著。组件排产高景气，胶膜盈利有望企稳。3月起组件排产环比改善显著，光伏胶膜产销两旺。根据SMM统计，3月组件排产54GW，环比增长77%，对应胶膜需求约5.4亿平；根据硅业分会预测，预计4月组件排产54GW，环比持平，开工维持高景气，对应胶膜需求约5.4亿平。2024年初至今光伏级EVA粒子含税价格累计上涨约2,300元/吨，对应胶膜单平成本增加约0.8-0.9元。2024年初至今EVA胶膜单平含税价格累计上涨0.8元，成本传导顺畅。未来随着光伏级EVA粒子产能逐步释放及POE粒子国产化稳步推进，胶膜单平价格及成本中枢将下移，龙头企业有望保持盈利稳定，二三线企业微利或亏损。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。投资建议：考虑公司光伏胶膜业务在当前竞争格局下的定价策略，下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年收入235/254/272亿元（2024-2025年原预测为291/348亿元），同比增速4%/8%/7%，归母净利润22.5/27.3/32.5亿元（2024-2025年原预测为27.0/31.0亿元），同比增速22%/21%/19%；摊薄EPS=1.21/1.46/1.74元，当前股价对应PE为21/18/15x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)18,87722,58923,48025,43927,179(+/-%)46.8%19.7%3.9%8.3%6.8%净利润(百万元)15791850225027253250(+/-%)-28.1%17.2%21.6%21.1%19.3%每股收益（元）1.190.991.211.461.74EBITMargin10.4%9.4%11.2%12.4%13.7%净资产收益率（ROE）12.1%12.5%13.6%14.5%15.2%市盈率（PE）21.625.821.217.514.7EV/EBITDA18.322.118.315.213.1市净率（PB）2.433.022.692.372.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2023年实现归母净利润18.5亿元，同比增长17%。2023年公司实现营业收入225.9亿元，同比增长20%；归母净利润18.5亿元，同比增长17%。对应23Q4实现营业收入59.4亿元，同比增长11%，环比下滑2%；归母净利润4.2亿元，同比增长828%，环比下滑23%。图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%）图6：公司单季扣非归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32023年公司毛利率14.6%，同比下滑1pcts；净利率8.2%，同比下滑0.2pcts。23Q4单季度公司毛利率16.3%，同比增长10.4pcts，环比增长3.2pcts；净利率7.0%，同比增长6.2pcts，环比下滑2.0pcts。2023年公司期间费用率为5.2%，同比增长0.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%（同比持平）、1.2%（同比持平）、3.5%（同比增长0.1pcts）、0.1%（同比增长0.6pcts）。图7：公司毛利率、净利率、ROE变化图8：公司单季度毛利率、净利率变化资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理图9：公司期间费用占比情况变化图10：公司存货及应收账款周转天数资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理2023年公司光伏胶膜单平不含税售价9.1元，同比下滑3.7元；单平成本7.8元，同比下滑3元；单平毛利1.3元，同比下滑0.7元；单平净利0.8元，同比下滑0.4元。对应23Q4单平净利0.6元，同比增长0.5元，环比下滑0.2元。2023年公司销售胶膜22.5亿平，同比增长70%，与行业装机增速一致，市占率约为50%，龙头地位稳固；对应23Q4销售胶膜6.5亿平，同比增长56%，环比增长4%。2024年公司将持续推进越南、临安总部、苏州、江门基地的光伏胶膜产能扩张，预计2024年底产能有望超过30亿平。凭借可靠的原材料供应链管控能力、稳定高效的生产经营能力和客户需求保障能力，公司综合竞争优势显著。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：公司光伏胶膜销售量（亿平）图12：公司光伏胶膜销售均价、成本及单平毛利（元/平）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算3月起组件排产环比改善显著，光伏胶膜产销两旺。根据SMM统计，3月组件排产54GW，环比增长77%，对应胶膜需求约5.4亿平；根据硅业分会预测，预计4月组件排产54GW，环比持平，开工维持高景气，对应胶膜需求约5.4亿平。2024年初至今光伏级EVA粒子含税价格累计上涨约2,300元/吨，对应胶膜单平成本增加约0.8-0.9元。2024年初至今EVA胶膜单平含税价格累计上涨0.8元，成本传导顺畅。未来随着光伏级EVA粒子产能逐步释放及POE粒子国产化稳步推进，胶膜单平价格及成本中枢将下移，龙头企业单平净利有望保持稳定，二三线企业微利或亏损。图13：光伏胶膜销售价格（元/平）图14：光伏级EVA粒子价格（元/吨）资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理投资建议：考虑公司光伏胶膜业务在当前竞争格局下的定价策略，下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年收入235/254/272亿元（2024-2025年原预测为291/348亿元），同比增速4%/8%/7%，归母净利润22.5/27.3/32.5亿元（2024-2025年原预测为27.0/31.0亿元），同比增速22%/21%/19%；摊薄EPS=1.21/1.46/1.74元，当前股价对应PE为21/18/15x，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物626653417051811810588营业收入1887722589234802543927179应收款项42924845386041824468营业成本1592919281196202095522050存货净额35163090322534453625营业税金及附加5348475154其他流动资产21223845392441914189销售费用5975707682流动资产合计1645317337182562014523091管理费用235279282305326固定资产29773695536860416645研发费用645792822890951无形资产及其他463469472475478财务费用(82)264231(4)其他长期资产301336141102109投资收益8781808080长期股权投资10000资产减值及公允价值变动(471)(254)(250)(250)(250)资产总计2019521836242372676330322其他收入516385350350350短期借款及交易性金融负债1299953100010001000营业利润16992046252730613651应付款项20101865161317222416营业外净收支33333其他流动负债228429399427449利润总额17022049253030643654流动负债合计36023278301231493866所得税费用123200278337402长期借款及应付债券25152688338233823382少数股东损益1(1)122其他长期负债6873737373归属于母公司净利润15791850225027253250长期负债合计25822761345534553455现金流量表（百万元）202020232024E2025E2026E负债合计61846039646766047320净利润15791850225027253250少数股东权益30208209210212资产减值准备(158)(91)(100)(100)(100)股东权益1398115590175611994922790折旧摊销243320324424494负债和股东权益总计2019521836242372676330322公允价值变动损失50000财务费用(82)264231(4)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(1351)(1789)478(685)241每股收益1.190.991.211.461.74其它(291)(316)635318每股红利0.150.150.180.220.26经营活动现金流26(26)301524173902每股