宏观点评：社融超预期增长，M1M2剪刀差收窄

宏观点评 20160914 证券研究报告·宏观点评 社融超预期增长，M1M2剪刀差收窄 事件  8月社会融资规模增量14700亿元，前值4879亿元，市场预期9000亿元。8月新增人民币贷款9487亿，前值4636亿元，市场预期7500亿元。8月末M2同比增长11.4%，预期10.5%，前值10.2%，连续5个月低于年初设定的13%的目标。8月末M1同比25.3%，较前期微降0.1%，高于预期24%。 观点  8月新增人民币贷款回升，居民加杠杆，消费者信心增强。房地产市场火爆继续推动居民中长期贷款增速提升，企业投资意愿仍弱，企业中长期贷款持续下滑。新增信贷上升带动社会融资规模增加。同时债券融资继续高亢，未贴现银行汇票降幅收窄，地方债+社融增速数据较前期出现反弹。M2增速上扬，主因房地产持续火爆，房贷激增带动M2增速上升。M1、M2增速剪刀差年内首次出现回落。我们认为，房地产调控政策密集出台短期将抑制房屋成交量，而随着一系列财政政策刺激、PPP融资方式的配套，企业投资意愿有望从低点反弹，预计M1、M2增速剪刀差在四季度将继续收窄。 2016年9月14日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 孔翔鹤 kong_xianghe@163.com 021-60199763 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 相关研究 1． 未来十年资产该如何配置？20160821 2． 宽财政的尺度与流向：下半年赤字率上行，热点扶持智慧城市、新能源、医药 20160818 3． 坚定看多利率债3.0：英国降息开启全球新一轮放水，利好债券和黄金 20160805 4． 坚定看多利率债 2.0：推荐1年期+20年期组合 20160721 5． 有没有国家可以温和去杠杆？20160621 6． 坚定看多利率债：去杠杆时代的到来，超低利率时代的开始20160619 7． “海淘热”引发的思考：中国太贵了吗？ 20160529 8． 一线房价国际对比，中国高房价源于购买力20160307 东吴证券-携宁科技北京-华商基金研报平台:research@hsfund.com p194496 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20160914 1. 居民加杠杆，信贷增速回升 1.1 8月新增贷款回升，预期年底投放更趋稳定 8月新增信贷9487亿元，预期7500亿元，月末余额102.9万亿，较7月的4636亿，环比多增4851亿元，同比多增1391亿。8月新增贷款主要仍是以房贷为主的居民中长期贷款，8月经济数据有所改善，但企业投资意愿依然偏弱。地方政府置换债发行进一步滑落，较7月减少近700亿元，对信贷冲击减弱。今年1-8月信贷累计投放8.94万亿，审慎预期增强，年底信贷投放将更加理性，增速趋于合理区间。 图表 1 ：社融信贷超预期 资料来源：Choice，东吴证券研究所 1.2房贷仍是新增贷款主力，消费者信心复苏，居民加杠杆趋势延续 8月，居民贷款增速回升，环比多增2179.亿。居民中长期贷款新增5286亿元成新增贷款的主力，居民加杠杆趋势延续。8月商品房成交量环比多增1.2万套，且8月乘用车销量火爆，支撑中长期贷款走高，但商品房成交量仍显著低于1、2月数值，二线热点城市在8月相继出台限购、限贷政策，对居民加杠杆短期产生抑制作用。居民短期贷款回升，环比多增1666亿，反映消费者需求上升，消费信心增强。 05000100001500020000250003000035000400002014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-08社会融资总量：当月值金融机构：新增人民币贷款：当月值亿元东吴证券-携宁科技北京-华商基金研报平台:research@hsfund.com p2 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20160914 1.3民间投资意愿仍弱，企业信贷小幅回升 8月非金融机构新增贷款较上月小幅回升，主因票据融资需求改善。8月制造业PMI超预期回升，工业企业利润增长加快，但企业投资需求仍低，考虑到 8月地方置换债发行量进一步下跌，挤出效应较前两月有所改善，实际信贷减少规模更大。从结构上来看，8月新增票据融资2235亿元，较7月水平大幅改善，企业短期贷款减少1172亿，较上月水平有所恢复，严监管下票据融资需求反弹，反映出企业短期流动性需求有所增长；中长期贷款减少80亿，环比少增1594亿，延续滑落势头，企业中长期投资意愿仍较弱，经济内生动力仍显不足，整体信贷预计将在较长时间内维持低位。 2．表外融资降幅收窄，直融占比回升 2.1债券融资供需两旺，直接融资占比继续上升 8月新增债券净融资规模3306亿元，同比多增431亿元，环比多增1118亿。政府自从43号文之后对城投债发行资质逐渐放开，使得地方融资平台发行规模不断攀升；未来预计随着地方融资逐渐饱和导致融资需求回落，监管层加强监管导致融资主体资质收紧，潜在信用风险爆发，债券融资规模可能出现回落。 图表2：地产销量反弹，居民中长期贷款增速回复 图3：居民中长期贷款仍是主力，企业信贷小幅回升 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 050,000100,000150,000200,0002015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/0830大中城市:商品房成交套数:一线城市:当月值30大中城市:商品房成交套数:二线城市:当月值30大中城市:商品房成交套数:三线城市:当月值-500005000100001500020000250002014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/08居民贷款（短期）居民贷款（中长期）企业贷款（短期）企业贷款（中长期）亿东吴证券-携宁科技北京-华商基金研报平台:research@hsfund.com p3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20160914 2.2 未贴现承兑汇票降幅收窄，表外融资相对回升 8月，信托贷款、委托贷款小幅回升，新增未承兑银行汇票规模-377亿元，降幅收窄4745亿元。今年以来，发生多起票据风险事件，监管随之增强，银行开展票据业务愈发谨慎。从8月份数据来看，票据监管加强对汇票业务的影响有所减弱，预计之后表外融资数量将进入一个新的平稳阶段。 2.3若考虑地方债，8月社融总规模23094亿 地方债务置换，将原本纳入统计的地方融资平台债务置换为地方政府债券，导致我国的社会融资规模可能被低估。若加上8月发行的地方债务（8394亿），社融总量达23094亿，处于年内较高水平。 3．M2增速小幅上升，M1M2剪刀差年内首次回落 3.1房地产延续火热，M2增速上扬 8月M2同比增速为11.4%，相比7月（10.2%）有所回升，增长1.2个百分点。7月M2增速和社融增量均大幅小于市场预期，房地产延续火热态势，居民中长期贷款继续上升，造成8月M2出现小幅上扬；但去年6月股灾后央行降息提供足够流动性支持，M2跨越式上升，带来高基数效应，一定程度上仍制约了此次M2同比增速。我们预计四季度，财政发力、PPP等新型融资工具短期内将提振企业融资需求，但房地产市场的调控政策一定程度上将对M2增速有所抑制，总体来看，M2仍将小幅上升。 图表4：社融总量与结构 图表5: 考虑地方政府债务之后的社融总量 资料来源：Choice，东吴证券研究所 资料来源：Choice，东吴证券研究所 -8000-30002000700012000170002014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-08直接融资表外融资贷款社会融资总量同比多增亿元0100002000030000400002015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-08债券发行量：地方政府债：当月值社会融资总量：当月值东吴证券-携宁科技北京-华商基金研报平台:research@hsfund.com p4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20160914 3.2 M1、M2剪刀差小幅收窄，未来有望继续回落 8月，M1同比增速为25.3%，前值25.4%，基本走平；M1、M2增速剪刀差达到13.9%，相比前值减少1.3个百分点，有从高位回落迹象。目前来看，M1、M2剪刀差维持高位主要源于三点：1、房地产市场的火爆，使得大量居民的定期存款转化为房企的活期；2、大规模地方债置换，部分资金沉淀于活期账户中；3、企业投资意愿较低，普遍倾向持有现金。我们认为，房地产调控政策密集出台短期将抑制房屋成交量，而随着一系列财政政策刺激、PPP融资方式的配套，企业投资意愿有望从低点反弹，预计M1、M2增速剪刀差在四季度将继续收窄。 图表6：M1 M2剪刀差 图表7：M2的高基数效应 资料来源：Choice，东吴证券研究所 资料来源：Choice，东吴证券研究所 0510152025302014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-08M1：同比M2：同比%1010.51111.51212.51313.51414.512345678910111220162015% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责及评级声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%