1光大证券2020年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S宏观周报：3月信贷受到高基数的扰动2024年4月14日 p 2摘 要 实体经济：天气好转，投资行业整体需求回升，黑色表需回升，库存去化加快；水泥需求保持恢复趋势，南方地区增长较明显；沥青出货量回落。消费行业，清明假期结束，一线城市地铁客运量和拥堵延时指数回升至节前水平。商品房销售偏弱，乘用车销量回升。 重要数据：中国3月份社会融资规模增量为4.87万亿元，一季度社会融资规模增量累计为12.93万亿元，比上年同期少1.61万亿元。 3月社融同比少增主要是新增人民币贷款、政府专项债同比少增，新增未贴现银行承兑汇票和企业债券融资同比多增。一季度为配合增发国债落地，专项债发行进度明显慢于往年，根据发行计划，二季度新增专项债发行将超过1.3万亿元（去年二季度发行1.3万亿），相较于一季度的0.6万亿元发行速度加快，对社融的拖累料将有所缓解。 3月人民币贷款同比少增8000亿元，分部门看，住户和企业贷款均同比少增，主因去年基数较高。去年同期处于政策发力期和需求延后的释放期，一方面各地促消费等政策措施显效发力，另一方面防疫政策调整导致消费延后释放，房地产销售持续改善，使得住户短期和长期贷款均有不错的表现。企业贷款同样表现较好，去年投资行业的终端需求恢复偏强，螺纹、水泥、沥青的开工和需求均好于去年同期水平。以上是去年同期住户和企业贷款基数较高的原因，导致了今年的同比少增，从绝对值看处于仅次于2023年的水平。票据虽然同比多增了2187亿元，但从绝对值来看处于近几年较低水平，表明贷款结构较优，匹配央行“信贷总量有效增长”的要求。 3月CPI环比下降1.0%，主要是食品和出行服务价格季节性回落影响。从同比看，CPI上涨0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点。同比涨幅回落，也主要是受食品和出行服务价格回落影响。食品中，猪肉价格由上月上涨0.2%转为下降2.4%，春节错位有一定的影响（今年3月猪价处于春节后的季节性下跌，而去年同期春节较晚，3月的猪价偏坚挺）。农业农村部最新2月末的能繁母猪存栏数据为 4042万头，环比下降0.6%，同比下降6.9%。3月PPI同比-2.8%，环比下降0.1%。一季度发债进度明显慢于去年，根据发行计划，二季度新增专项债发行将超过1.3万亿元，相较于一季度的0.6万亿元发行速度加快。结合中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款额度5000亿元的政策，对资源品的需求和价格回升均有一定的拉动。下周关注：中国3月经济数据（周二）3月信贷受到高基数的扰动 p 3宏观经济数据总览图表：宏观经济数据总览资料来源：Wind，光大期货研究所2024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-03GDP（%）当季5.204.906.304.50工业增加值（%）当月6.806.604.604.504.503.704.403.505.603.90社零（%）当月7.4010.107.605.504.602.503.1012.7018.4010.60固定资产投资（%）当月4.202.202.402.202.602.302.503.202.503.654.70当月9.408.207.106.207.807.004.206.005.105.302.37当月6.306.804.903.704.604.004.606.404.907.908.66当月-9.00-24.00-18.10-16.70-18.70-19.00-17.80-20.60-21.50-16.20-7.24出口（%）当月-7.505.608.202.300.50-6.40-6.20-8.80-14.50-12.40-7.508.5014.80CPI（%）当月0.100.70-0.800.30-0.50-0.200.000.10-0.300.000.200.100.70PPI（%）当月-2.80-2.70-2.502.70-3.00-2.60-2.50-3.00-4.40-5.40-4.60-3.60-2.50社融（%）8.709.009.509.509.409.309.009.008.909.009.5010.0010.00人民币贷款（%）9.209.7010.1010.4010.7010.7010.7010.9011.0011.2011.3011.7011.70M1（%）1.101.205.901.301.301.902.102.202.303.104.705.305.10M2（%）8.308.708.709.7010.0010.3010.3010.6010.7011.3011.6012.4012.70宏观指标制造业投资（%）基建投资（%）房地产投资（%） p 41.重点经济数据 p 5中国3月份社会融资规模增量为4.87万亿元图表：社融规模及存量增速（单位：亿元，%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表：社会融资规模：当月值（单位：亿元）资料来源：Wind，光大期货研究所中国3月份社会融资规模增量为4.87万亿元，一季度社会融资规模增量累计为12.93万亿元，比上年同期少1.61万亿元。人民币贷款增加3.09万亿元，一季度人民币贷款累计增加9.46万亿元，比上年同期少1.14万亿元。社融存量同比增速为8.7%，较前值回落0.3个百分点。 3月社融同比少增主要是新增人民币贷款、政府专项债同比少增，新增未贴现银行承兑汇票和企业债券融资同比多增。一季度为配合增发国债落地，专项债发行进度明显慢于往年，根据发行计划，二季度新增专项债发行将超过1.3万亿元（去年二季度发行1.3万亿），相较于一季度的0.6万亿元发行速度加快，对社融的拖累料将有所缓解。 0100002000030000400005000060000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年8991010111112121313010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比(右轴) p 63月社融同比少增主要是新增人民币贷款、政府专项债同比少增图表：新增社融规模细分拉动项（单位：亿元资料来源：Wind，光大期货研究所图表：新增社融分项和去年同期对比（单位：亿元）资料来源：Wind，光大期货研究所-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03社会融资规模:政府债券:当月值社会融资规模:非金融企业境内股票融资:当月值社会融资规模:企业债券融资:当月值社会融资规模:新增未贴现银行承兑汇票:当月值社会融资规模:新增信托贷款:当月值社会融资规模:新增委托贷款:当月值社会融资规模:新增外币贷款:当月值社会融资规模:新增人民币贷款:当月值-50000500010000150002000025000300003500040000450002024-032023-03 p 7住户和企业贷款均同比少增，主因去年基数较高图表：新增人民币贷款及同比（单位：亿元、%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表：人民币贷款当月新增细分（亿元）资料来源：Wind，光大期货研究所3月人民币贷款同比少增8000亿元，分部门看，住户贷款增加9406亿元，同比少增3041亿元，短期贷款同比少增1186亿元，中长期贷款同比少增1832亿元。企（事）业单位贷款增加1.24万亿元，其中短期增长1.6万亿元，中长期增加2.07万亿元，同比少增4700亿元。住户和企业贷款均同比少增，主因去年基数较高。去年同期处于政策发力期和需求延后的释放期，一方面各地促消费等政策措施显效发力，另一方面防疫政策调整导致消费延后释放，房地产销售持续改善，使得住户短期和长期贷款均有不错的表现。企业贷款同样表现较好，去年投资行业的终端需求恢复偏强，螺纹、水泥、沥青的开工和需求均好于去年同期水平。以上是去年同期住户和企业贷款基数较高的原因，导致了今年的同比少增，从绝对值看处于仅次于2023年的水平。票据虽然同比多增了2187亿元，但从绝对值来看处于近几年较低水平，表明贷款结构较优，匹配央行“信贷总量有效增长”的要求。6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.000100002000030000400005000060000社会融资规模:新增人民币贷款:当月值社会融资规模存量:人民币贷款:同比(右轴)-100000100002000030000400005000060000居民户非金融性公司及其他部门非银行业金融机构 p 8M1同比增速保持平稳图表：企业新增贷款结构（单位：亿元）资料来源：Wind，光大期货研究所图表：M1和M2剪刀差（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所0%20%40%60%80%100%120%140%-20000-100000100002000030000400005000060000票据融资非金融性公司:短期非金融性公司:中长期企业中长期/企业新增信贷-14-12-10-8-6-4-202468-4-20246810121416M1-M2(右轴)M1:同比M2:同比 p 93月CPI同比0.1%，预期0.4%，前值0.7%图表：CPI环比和同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表：CPI食品同比和CPI非食品同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00CPI:环比（右轴）CPI:当月同比-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-10-50510152025CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比（右轴）3月CPI同比0.1%，预期0.4%，前值0.7%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，保持温和上涨。从环比看，CPI下降1.0%，主要是食品和出行服务价格季节性回落影响。食品中，节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合计影响CPI环比下降约0.54个百分点，占CPI总降幅五成多。非食品价格下降0.5%，影响CPI环比下降约0.37个百分点。节后为出行淡季，非食品中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点，占CPI总降幅近四成。 p 10扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，保持温和上涨图表：CPI分项同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表：CPI和核心CPI同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00CPI:居住:当月同比CPI:教育文化和娱乐:当月同比CPI:交通和通信:当月同比(右轴)CPI:医疗保健:当月同比(右轴)-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比从同比看，CPI上涨0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点。同比涨幅回落，也主要是受食品和出行服务价格回落影响。食品中，猪肉