宏观点评：3月出口：开年出口为何“上蹿下跳”？

宏观点评20240412 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 3月出口：开年出口为何“上蹿下跳”？2024年04月12日 今年一季度出口数据像“坐过山车”一样“大起大落”。1-2月累计出口同比增速刚刚创下7.1%的好成绩，3月出口再次给市场泼了一盆“冷水”。由于去年高基数以及春节后复工复产的时滞影响，市场或多或少对于3月出口的下跌做好了心理准备，但是-7.5%的同比增速着实有些 超乎市场预期。尤其需要注意的是，2023年出口已经经过多轮下修，去年3月出口同比增速从初始公布的14.8%下调至10.9%，因此如果以修正前的数据来看，今年3月出口同比增速就将进一步下降至-11.4%。因此，面对如此巨大的基数影响，如何客观评价这一份出口数据显得尤为重要。 如何评价3月出口的“成色”？我们认为从季节性上来看，今年3月相对于2月出口金额的反弹幅度在历史年份中并不算太弱，3月出口同比“大跌眼镜”的原因核心在于前期改善的海外数据和国内PMI数据调高了市场预期。3月出口同比增速的变化相对于PMI新出口订单的大幅 反弹、韩越出口的改善以及全球制造业的复苏明显落后，这也造成了3 月出口数据与市场预期明显背离。 3月出口真的很差吗？不然。从季节性上来看，3月出口金额相较于2月的反弹幅度并不差，近年来仅低于2023年，相对于2022、2021年仍然是略优的，前者主要因为疫情放开导致的前期积压订单集中回补，市场也已经早有预期。从两年复合同比增速（2022-2024，后同）来看，3 月出口增速（1.3%）也相对于1-2月累计出口增速（-0.9%）边际改善。因此仅从单月同比跌幅来评价3月数据的好坏是并不客观的，3月受到基数的影响比其他月份明显更高。 那么为何3月出口同比增速又明显低于预期，或者说在高基数的影响下，市场为何又对3月出口同比增速抱有那么高的期待？我们认为各种外部数据的改善给了市场太多信心。这个信心主要体现在以下三方面： 一是，3月PMI新出口订单的超预期反弹使市场对于出口的快速改善尤为乐观。3月PMI新出口订单指数录得51.3%（环比+5.0pct），自去年3月以来重新回到荣枯线之上，远超季节性，引发了市场的强烈关注。 但通常作为出口的观察指标，PMI新出口订单向出口的传导不会太快，有一定时滞，并且单月PMI的改善可能存在扰动，持续性有待检验。 二是，开年以来全球制造业PMI的持续回暖，3月美国制造业PMI也重回荣枯线之上，外部环境改善使市场信心倍增。但实际上，由于美国近年来持续对华“脱钩”，2023年美国进口中国占美国总进口的比例已 经下降至14.5%左右，相当于20年前的水平，因此其需求改善对中国出口的影响也可能有限，更不用说美国需求以及全球制造业复苏向中国出口传导也存在一定的时滞问题。 三是，作为全球贸易的风向标，韩越出口持续改善。虽然韩越出口一定程度上反映了外需环境的改变，但从去年至今，中国出口的改善明显滞后于韩越，这可能源于发达国家的贸易制裁和中国电子类产品、劳动密集型行业逐步向外迁移，导致中国和韩越贸易结构发生变化。当前，中 国出口结构明显发生改变，一带一路等新兴经济体占比逐步上升。因此传统用韩越作为我国出口的观察指标可能有所失效。此外，韩国3月出口同比增速也有所回落，外需环境复苏的持续性有待检验。 综上，我们认为，3月出口数据并不差，只是市场对于出口的乐观预期过高。当前中国出口持续处于复苏过程中，只是复苏过程略显“滞后”，这是中国复杂的外部环境决定的。对今年出口来说，我们应该抱有期待， 但也更应看到出口面临的严峻挑战。 那么，除此之外，3月出口在结构上还有哪些亮点？由于去年高基数的原因，我们通过两年复合增速进行观察。 国别上，新旧动能转化趋势没有改变。3月我国出口仍然是受到新兴经 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《黄金：站上2500需要怎样的“宏观叙事”？》 2024-04-11 《如何理解3月通胀超预期回落？》 2024-04-11 1/8 东吴证券研究所 济体的拉动，我国对俄罗斯、东盟、非洲、拉美出口两年复合同比增速依旧靠前，但欧美日韩等主要发达国家依旧拖累我国整体出口。尤其是我国对美出口相对于1-2月累计增速继续边际下降。 作为我国的主要贸易伙伴，美国仍然是全年出口的最大不确定性。大选年美国不会轻易对华贸易“松口”，至少我们当前并没有看到美国改善中美贸易的“诚意”，尤其是耶伦访华后不断提及中国“产能过剩”，并且刚结束访华美国即公布了对6家中企的贸易制裁，整体来看今年中美 贸易关系依然十分紧张。 产品上，汽车、船舶依然是主要支撑。两年复合同比增速上来看，去年对出口形成支撑的船舶、汽车继续发力，两者凭借强供给优势在国际产品的竞争中拔得头筹。地产后周期产品中家电也有不错表现，而家具、灯具和照明装置及其零件增速则有所转弱。劳动密集型产品中箱包、服 装改善明显，而玩具、纺织、鞋靴出口则边际下行。 消费电子产品边际改善。本月消费电子对出口拖累继续改善，其中集成电路、音视频设备及其零件两年复合同比增速涨幅扩大，液晶平板显示模组、自动数据处理设备降幅收窄，而手机对出口拖累则有所扩大。随着全球半导体周期的复苏，我国电子产品出口回暖方向将日益明显。 拆分量价关系，价格拖累并没有明显改善。3月主要制造品除汽车、箱包、集成电路价格改善以外，其余产品价格两年复合同增速依然负增长。国内PPI价格自去年10月以来回升便有所受阻，今年3月国内PPI同比增速继续回落，对于出口价格来说，仍有较大的回升阻力。 风险提示：欧美等发达国家经济超预期下降对出口造成明显拖累；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；地缘政治升级导致供应链受阻，出口表现不佳。 2/8 图1：3月出口金额反弹幅度好于历史大多数年份 （美元计价）： 2023 五年均值（2017-2021） 2024 亿美元中国出口金额 4000 20212022 3500 3000 2500 2000 1500 1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：3月PMI新出口订单的传导需要时间 2022年2023年 2024年 %PMI新出口2019年2020年2021年订单指数： 54 52 50 48 46 44 42 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 40 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图3：全球、美国制造业PMI回暖图4：美国进口中国占美国总进口的比例持续下行 %美国进口中国份额 24 22 20 18 16 14 12 10 20032005200720092011201320152017201920212023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：中国相对韩越出口复苏缓慢图6：我国出口中一带一路超过美欧日 %各国出口同比增速 （美元计价）: 20 15 10 5 0 -5 -10 中国韩国越南 %中国出口份额：“一带一路”国家 55美欧日 50 45 40 35 30 25 20 15 35.18 34.29 2023年12月2024年1-2月2024年3月 10 20022005200820112014201720202023 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 图7：我国对新兴经济体出口增速整体好于发达国家 %我国对主要国家或地区出口两年复合同比增速： 2024年1-2月累计2024年3月 50 40 30 20 10 0 -10 -20 俄罗斯东盟非洲拉丁美洲全球韩国印度欧盟日本美国 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：车、船舶、箱包、集成电路支撑出口 %我国主要产品出口两年复合同比增速：2024年1-2月累计2024年3月 60 30 0 -30 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/8 东吴证券研究所 图9：运输设备、电子产品出口边际改善 %我国主要产品出口两年复合同比增速：2024年3月2024年1-2月累计 40 30 20 10 0 -10 -20 注：交通运输设备产品包括汽车(包括底盘)、汽车零配件、船舶；电子链条产品包括自动数据处理设备及其零部件、手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组；地产后周期产品包括家具及其零件、家用电器、灯具、照明装置及其零件；劳动密集型产品包括塑料制品、箱包及类似容器、纺织纱线、织物及其制品、服装及衣着附件、鞋靴、 陶瓷产品、玩具；贱金属包括钢材和未锻轧铝及铝材，高新技术产品为海关总署直接公布数据。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/8 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图10：除汽车、箱包、集成电路外，价格拖累依然明显 注：图中为2024年3月数据； 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/8 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资谘询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及