【宏观专题】3月FOMC会议点评：美联储为何不干预美债市场？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】3月FOMC会议点评 美联储为何不干预美债市场？  一、3月FOMC会议主要内容  3月议息会议仍未作出任何政策调整，延续鸽派立场符合预期。会议前市场普遍关注1）美联储是否会对近期美债利率的持续上行、收益率曲线的陡峭化表露出干预的意愿；2）美联储会如何修正经济预期与点阵图；3）美联储如何看待当下经济的快速修复，是否会提前taper或加息，因此议息会议前资产价格波动较大。而从实际结果看：1）美联储短期为呵护资产价格而调控美债利率的可能性不大；2）美联储对今年经济较为乐观，对明后年依旧谨慎；3）即使对经济乐观，仍向市场传递延续宽松的预期，未来的紧缩之路或将回归数据依赖。可以看到美联储虽无意援助持续上行的美债利率，但政策立场仍偏鸽，淡化市场对政策转向的担忧，议息会议后美元、美债下跌，美股、黄金上涨。  二、美联储为何不干预美债市场？ 我们从美联储是否有能力、有必要、有意愿调整收益率曲线形态，控制长债利率上行三个角度入手，分析美联储为何不干预美债市场。 1、有能力？美联储政策工具箱仍充足。美联储目前调整收益率曲线形态的工具充足，包括扭曲操作OT、收益率曲线控制YCC，量化宽松QE，另外延期SLR豁免政策、提升短期利率走廊也有一定效果。综合来看，对比美联储政策工具箱，SLR延期与扭曲操作的实施概率较大。其中量化宽松政策会向市场传递过度宽松的货币政策立场；YCC在当下经济修复前景较为乐观，通胀有望走高的背景下，短期退出的灵活性较差；提高利率走廊又容易向市场传递加息预期，政策力度过强，因此上述三项目前来看推出的概率均不大。OT操作若配合TGA账户释放带来短端流动性过剩与SLR到期带来的长期国债抛售压力，则可起到调整收益率曲线形态的作用，并且政策成本相对较低，因此实施OT的可能性较大。SLR到期后不延期对国债市场短期抛售压力过大，若美联储不计划实施YCC等直接调控长端利率的工具，则延期SLR的概率极大。 2、有必要？财政负担及金融稳定并不是问题。一则，长债利率上行财政负担并未加重。2020年美国国债利息支出占GDP的比重降至1.6%，而2021年这一比重将更低，这意味着即使利率上行，对财政的负担短期也不会大幅提升。另外，利率上行期会提高债务发行成本，但同时提高纳税税基，财政负担并未加重，反而带来赤字率下降。二则，长债利率上行并未带来金融环境恶化。2月以来美国金融条件有所收紧，但仍为历史极低；家庭部门杠杆率仍健康；企业部门融资能力仍较强；短期融资市场流动性依旧充裕，利差均维持低位，或均能反映长债利率的上行并未带来金融环境的恶化。 3、有意愿？美联储官员表态显示意愿不强。从近期美联储官员表态来看，美联储或无意在当前对长端利率或收益率曲线形态进行控制。美联储主席鲍威尔在此次议息会议发布会中也否定了记者对实施OT等操作的提问，并表示目前的货币政策立场是合适的。 因此综合来看，市场之所以对美联储还抱有较大的期待是因为美联储还有很充裕的政策工具，在利率快速上行带来资产价格大波动的情况下，市场总是期待美联储会有政策呵护。但从客观情况分析来看，美联储一无必要、二无意愿对利率水平进行调整，利率随经济基本面修复而上行并不会增加财政负担、也不会带来金融稳定性冲击；而美联储基于双重目标的货币政策也不会简单被金融市场所左右。因此我们认为对于美联储后续货币政策仍需回归经济基本面，但仅从资产价格本身考虑，美联储可能会持续给予市场宽松指引，但较难真实落地宽松政策。  美债利率展望：中枢或达2%，Q2/Q4有冲高风险。从经济基本面本身的定价来看，美债利率反弹至2%有基本面支撑。从美债收益率未来的节奏来看，Q2或受到通胀高企的影响，Q4或受到美联储潜在政策转向风险的影响，均有利率短期冲高的风险。  风险提示：美国疫苗接种进度超预期，美国经济修复强于预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理》 2021-03-01 《【华创宏观】碳中和对制造业投资影响初探——迈开碳中和的脚步系列2》 2021-03-04 《【华创宏观】美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期》 2021-03-14 《【华创宏观】1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？》 2021-03-14 《【华创宏观】中国经济聚哪儿？——大国国情系列一》 2021-03-15 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年03月18日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从美联储是否有能力、有必要、有意愿调整收益率曲线形态，控制长债利率上行三个角度入手，分析美联储为何不干预美债市场，得出结论市场之所以对美联储干预债市还抱有较大的期待是因为美联储还有很充裕的政策工具，但从意愿和必要性来说，美联储都无需进行干预。 投资逻辑 首先就3月FOMC会议重点进行了分析，此次会议的主要关注点包括：1）美联储短期为呵护资产价格而调控美债利率的可能性不大；2）美联储对今年经济较为乐观，对明后年依旧谨慎；3）即使对经济乐观，仍向市场传递延续宽松的预期，未来的紧缩之路将回归数据依赖。可以看到美联储虽无意援助持续上行的美债利率，但政策立场仍偏鸽，淡化市场对政策转向的担忧。 其次，从美联储是否有能力、有必要、有意愿调整收益率曲线形态，控制长债利率上行三个角度入手，分析美联储为何不干预美债市场。我们认为美联储干预的工具充足，但财政负担及金融稳定并不是问题，因此没有必要干预；从近期美联储官员表态来看，美联储干预意愿也不强。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、3月FOMC会议主要内容 ................................................................................................ 5 （一）政策决议：延续鸽派，符合预期 ......................................................................... 5 （二）会议声明：对经济前景的描述更为乐观 ............................................................. 5 （三）经济预测与点阵图：上调经济预测，通胀容忍度提升 ..................................... 6 （四）发布会要点：多次强调“双重使命” ...................................................................... 7 （五）市场即期影响：美元、美债下跌，美股、黄金上涨 ......................................... 8 二、美联储为何不干预美债市场？ ......................................................................................... 8 （一）有能力？美联储政策工具箱仍充足 ..................................................................... 9 （二）有必要？财政负担及金融稳定并不是问题 ....................................................... 10 1、长债利率上行财政负担并未加重 ......................................................................... 10 2、长债利率上行并未带来金融环境恶化 ................................................................. 11 （三）有意愿？美联储官员表态的意愿不强 ............................................................... 12 三、美债利率展望：中枢或达2%，Q2/Q4有冲高风险 .................................................... 13 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2020-2021年关键FOMC会议的主要内容摘要 ...................................................... 5 图表 2 美联储上调2021、2022年GDP增速 ..................................................................... 6 图表 3 美联储上调2021-2023年核心PCE预期 ................................................................. 6 图表 4 上调2021年-2022年经济数据，但下调2023年GDP增速 ................................. 7 图表 5 点阵图显示2022年有4位官员认为应加息、2023年有7位官员认为应加息 ... 7 图表 6 美联储控制收益率曲线形态的政策工具箱对比 ................................................... 10 图表 7 美国利息支出占GDP的比重仍维持低位 ............................................................. 11 图表 8 利率上行期财政收支同时提升，赤字率下降 ....................................................... 11 图表 9 截止2020Q3美国居民杠杆率仍健康 .................................................................... 11 图表 10 美国工商业贷款仍保持增长 ................................................................................. 11 图表 11 2月以来金融条件有所收紧，但仍为历史极低................................................... 12 图表 12 2月以来美国金融市场流动性依旧充裕 .............................................................. 12 图表 13 美联储近期购债规模有所提升 ............................................................................. 12 图表 14 2月下旬以来美联储官员表态梳理 .............