敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月14日 公司研究 胶膜龙头地位稳固&背板业务持续突破，海外制造产能稳步扩张 ——福斯特（603806.SH）2023年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入225.89亿元，同比增长19.66%，实现归母净利润18.50亿，同比增长17.20%；2023Q4实现营业收入59.39亿元，同比增长11.40%，实现归母净利润4.19亿元，同比增长827.92%，环比减少23.26%。拟每股派发现金红利0.26元（含税）并转增0.4股。 2023年各项业务出货量稳中有升，胶膜盈利阶段性承压。2023年公司各项业务出货量稳中有增：（1）光伏胶膜出货同比高增70.22%至22.49亿平，ASP（含税）同比下降28.60%至10.29元/平米，毛利率同比小幅减少0.98个pct至14.60%。（2）光伏背板出货同比增长22.70%至1.51亿平，ASP（含税）同比下降19.38%至9.91元/平米，毛利率同比减少2.57个pct至9.50%。（3）感光干膜出货同比增长4.52%至1.15亿平，ASP（含税）同比下降6.72%至4.44元/平米，产品结构优化致毛利率同比提升2.84个pct至23.29%。（4）铝塑膜出货同比增长67.85%至1006.33万平，规模效应逐步体现使得毛利率同比增加8.14个pct至9.49%。 稳步加码光伏业务海外制造产能扩张，感光干膜、铝塑膜等新兴业务持续突破。光伏业务方面，公司作为全球胶膜龙头连续多年市占率维持在50%左右，2024年在国内将稳步推进临安总部、苏州基地和江门基地的产能扩张，同时在海外计划对泰国基地胶膜产能实施扩产并加快越南基地产能建设；公司光伏背板业务的发展战略从稳健转向积极后取得显著成效，2023年销售量排名跃升至全球第二，同时启动光伏背板业务的海外产能扩张（越南基地）。 感光干膜方面，公司已顺利导入鹏鼎控股、东山精密等行业知名客户，产品已达到可用于IC载板/类载板制造所需的解析度要求，2024年将持续进行临安总部的感光干膜和FCCL、江门基地的感光干膜产能扩张。功能膜方面，2023年公司铝塑膜产品已进入销售放量阶段，顺利导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户；RO支撑膜继续开展差异化研发，在形成批量化销售的基础上在水处理等工业应用领域继续发力，不断提升支撑膜的产品性能。 维持“买入”评级：胶膜全行业产能快速扩张竞争加剧致盈利阶段性承压，我们下调盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润25.63/30.66/35.77亿元（下调14%/下调15%/新增），当前股价对应24年PE19倍。公司作为胶膜行业的绝对龙头，资金、规模、技术等方面的优势有望推动公司市占率进一步提升，同时在背板、电子材料业务的产能扩张和产品多元化发展有望给公司带来新的业绩增长点，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；竞争加剧导致市场份额下降的风险；电子材料新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18,877 22,589 25,507 30,002 34,504 营业收入增长率 46.82% 19.66% 12.92% 17.62% 15.01% 净利润（百万元） 1,579 1,850 2,563 3,066 3,577 净利润增长率 -28.13% 17.20% 38.54% 19.63% 16.65% EPS（元） 1.19 0.99 1.37 1.64 1.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.29% 11.87% 14.51% 15.28% 15.66% P/E 22 26 19 16 13 P/B 2.4 3.1 2.7 2.4 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-12 注：公司总股本从2022年的13.32亿股提升至2023年的18.64亿股 当前价：25.62元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 18.64 总市值(亿元)： 477.60 一年最低/最高(元)： 20.03/39.83 近3月换手率： 49.35% 股价相对走势 -47%-33%-18%-4%10%04/2307/2310/2301/24福斯特沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.32 -5.82 -36.24 绝对 -14.03 0.12 -30.93 资料来源：Wind 相关研报 胶膜及背板出货量维持高增，2023Q2盈利能力环比改善——福斯特（603806.SH）2023年半年报点评（2023-08-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 福斯特（603806.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,877 22,589 25,507 30,002 34,504 营业成本 15,929 19,281 21,348 25,143 28,969 折旧和摊销 243 320 386 435 481 税金及附加 53 48 54 63 73 销售费用 59 75 77 90 104 管理费用 235 279 306 360 414 研发费用 645 792 893 990 1,070 财务费用 -82 26 35 48 43 投资收益 87 81 80 80 80 营业利润 1,699 2,046 2,845 3,402 3,968 利润总额 1,702 2,049 2,843 3,400 3,966 所得税 123 200 278 332 387 净利润 1,579 1,849 2,565 3,068 3,579 少数股东损益 1 -1 2 2 2 归属母公司净利润 1,579 1,850 2,563 3,066 3,577 EPS(元) 1.19 0.99 1.37 1.64 1.92 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 26 -26 1,277 1,889 2,711 净利润 1,579 1,850 2,563 3,066 3,577 折旧摊销 243 320 386 435 481 净营运资金增加 2,852 2,713 2,359 2,706 2,438 其他 -4,647 -4,909 -4,032 -4,318 -3,785 投资活动产生现金流 -307 -457 -461 -430 -430 净资本支出 -572 -662 -510 -510 -510 长期投资变化 1 0 0 0 0 其他资产变化 263 205 49 80 80 融资活动现金流 3,981 -461 220 -335 -1,155 股本变化 380 533 0 0 0 债务净变化 3,809 -173 731 370 -322 无息负债变化 878 28 96 314 420 净现金流 3,721 -931 1,036 1,124 1,126 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 20,195 21,836 24,744 27,824 30,696 货币资金 6,266 5,341 6,377 7,500 8,626 交易性金融资产 3 0 0 0 0 应收账款 3,776 4,814 5,409 5,813 6,057 应收票据 516 32 36 42 48 其他应收款（合计） 12 59 66 78 90 存货 3,516 3,090 3,301 3,596 4,110 其他流动资产 2,110 3,786 4,661 5,785 6,685 流动资产合计 16,453 17,337 20,088 23,094 25,937 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 1 0 0 0 0 固定资产 2,523 3,175 3,430 3,605 3,708 在建工程 454 520 390 292 219 无形资产 463 469 467 465 464 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 143 183 215 215 215 非流动资产合计 3,742 4,500 4,655 4,730 4,759 总负债 6,184 6,039 6,865 7,550 7,647 短期借款 1,297 951 1,682 2,053 1,730 应付账款 1,632 1,610 1,708 1,886 2,173 应付票据 378 256 213 251 290 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 8 3 3 3 3 流动负债合计 3,602 3,278 4,096 4,765 4,848 长期借款 0 70 70 70 70 应付债券 2,515 2,618 2,618 2,618 2,618 其他非流动负债 31 43 52 67 81 非流动负债合计 2,582 2,761 2,770 2,784 2,799 股东权益 14,011 15,798 17,878 20,274 23,049 股本 1,332 1,864 1,864 1,864 1,864 公积金 4,038 3,656 3,831 3,831 3,831 未分配利润 8,091 9,597 11,500 13,894 16,666 归属母公司权益 13,981 15,590 17,669 20,062 22,835 少数股东权益 30 208 210 212 214 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 15.6% 14.6% 16.3% 16.2% 16.0% EBITDA率 12.8% 11.8% 13.3% 13.3% 13.3% EBIT率 11.5% 10.4% 11.8% 11.9% 11.9% 税前净利润率 9.0% 9.1% 11.1% 11.3% 11.5% 归母净利润率 8.4% 8.2% 10.0% 10.2% 10.4% ROA 7.8% 8.5% 10.4% 11.0% 11.7% ROE（摊薄） 11.3% 11.9% 14.5% 15.3% 15.7% 经营性ROIC 12.4% 10.7% 12.2% 12.9% 13.5% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 31% 28% 28% 27% 25% 流动比率 4.57 5.29 4.90 4.85 5.35 速动比率 3.59 4.35 4.10 4.09 4.50 归母权益/有息债务 3.67 4.28 4.04 4.23 5.17 有形资产/有息债务 5.13 5.83 5.52 5.74 6.81 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 0.32% 0.33% 0.30% 0.30% 0.30% 管理费用率 1.25% 1.23% 1.20% 1.20% 1.20% 财务费用率 -0.43% 0.12% 0.14% 0.16% 0.12% 研发费用率 3.42% 3.51% 3.50% 3.30% 3.1