加码光伏胶膜海外产能扩张，背板发展由稳健转为积极

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月29日 公司研究 加码光伏胶膜海外产能扩张，背板发展由稳健转为积极 ——福斯特（603806.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入90.15亿元，同比增长57.73%，实现归母净利润10.57亿元，同比增长16.98%；其中2022Q2实现归母净利润7.18亿元，同比增长75.72%，环比增长111.76%。 胶膜及背板出货规模持续提升，盈利能力Q2环比改善明显。（1）2022H1公司光伏胶膜出货6.15亿平，同比增长33.38%；平均销售单价（不含税）为13.05元/平米，和2021年全年平均11.89元/平米相比有明显提升；实现营业收入80.30亿元，同比增长56.40%。（2）2022H1公司背板出货5650.12万平米，同比增长80.12%；平均销售单价（不含税）为11.74元/平米，和2021年全年平均10.64元/平米相比亦有所提升；实现营业收入6.63亿元，同比高增113.15%。（3）2022H1公司感光干膜出货5406.06万平米，同比增长18.89%；平均销售单价（不含税）为4.25元/平米，和2021年全年平均4.32元/平米相比基本持平；实现营业收入2.30亿元，同比增长17.85%。 公司胶膜产品顺价顺利，行业胶膜销售均价从2022年3月底的14.5元/平米上涨至2022年6月底的16.5元/平米（过程中高点为17.5元/平米），叠加背板产品在分布式需求刺激下价格的持续提升，公司2022Q2毛利率环比提升6.42个pct至22.79%。 根据市场需求扩张海外胶膜产能，背板、感光干膜及其他新材料业务有序发展。（1）公司滁州（年产5亿平）及嘉兴（年产2.5亿平）光伏胶膜项目稳步推进，同时在拥有泰国胶膜项目的背景下根据海外市场需求进一步开展越南（年产2.5亿平）胶膜项目的建设。（2）能源价格飙涨背景下国内外分布式光伏需求快速提升，公司对背板业务的发展战略由原先的稳健转为积极，计划加大研发投入并推进背板产能扩张，以进一步提升公司背板产品的市占率。（3）公司在中端产品领域开发的激光直接成像专用干膜已实现产业化经营；已完成FCCL进口压机的到货和安装测试，后续有望带动FCCL整体销售的快速增长；铝塑复合膜于2021年首次完成2000平米量产线投放后，客户端的产品验证正持续推进。 维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润26.92/33.61/38.42亿元，对应EPS2.02/2.52/2.89元，当前股价对应22-24年PE为34/27/24倍。公司作为胶膜行业的绝对龙头，资金、规模、技术等方面的优势有望推动公司市占率进一步提升，同时在电子材料业务的产能扩张和产品多元化发展有望给公司带来新的业绩增长点，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；竞争加剧导致市场份额下降的风险；电子材料新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,393 12,858 19,531 24,871 28,297 营业收入增长率 31.59% 53.20% 51.90% 27.34% 13.77% 净利润（百万元） 1,565 2,197 2,692 3,361 3,842 净利润增长率 63.52% 40.35% 22.56% 24.84% 14.31% EPS（元） 2.03 2.31 2.02 2.52 2.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.34% 18.04% 18.52% 19.22% 18.45% P/E 34 30 34 27 24 P/B 5.8 5.3 6.3 5.2 4.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-29 注：公司转债转股、转增后，总股本从2020年的7.7亿股，提升至2021年的9.51亿股，再至2022年的13.32亿股 当前价：68.32元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.32 总市值(亿元)： 909.72 一年最低/最高(元)： 57.83/118.96 近3月换手率： 54.81% 股价相对走势 -46%-32%-18%-4%10%08/2112/2103/2206/22福斯特沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.09 -14.25 -43.47 绝对 -2.02 -12.75 -41.72 资料来源：Wind 相关研报 龙头优势保障胶膜盈利，感光干膜打开第二成长曲线——福斯特(603806.SH）2021年年报点评（2022-03-17） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 福斯特（603806.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,393 12,858 19,531 24,871 28,297 营业成本 6,013 9,636 15,425 19,654 22,387 折旧和摊销 132 190 244 286 317 税金及附加 35 42 64 174 198 销售费用 121 53 98 124 141 管理费用 144 154 281 336 354 研发费用 309 454 684 870 990 财务费用 -19 -47 -13 -9 -27 投资收益 40 19 40 40 40 营业利润 1,790 2,471 3,029 3,780 4,320 利润总额 1,782 2,469 3,027 3,778 4,318 所得税 217 271 333 415 475 净利润 1,565 2,198 2,694 3,363 3,844 少数股东损益 0 1 2 2 2 归属母公司净利润 1,565 2,197 2,692 3,361 3,842 EPS(元) 2.03 2.31 2.02 2.52 2.89 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 272 -148 1,678 2,388 3,081 净利润 1,565 2,197 2,692 3,361 3,842 折旧摊销 132 190 244 286 317 净营运资金增加 3,067 1,413 2,538 2,279 1,699 其他 -4,491 -3,947 -3,796 -3,538 -2,777 投资活动产生现金流 -1,832 1,517 -429 -370 -270 净资本支出 -355 -531 -510 -410 -310 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,477 2,048 81 40 40 融资活动现金流 1,382 -346 -12 -694 -479 股本变化 247 182 380 0 0 债务净变化 445 -1,349 301 -301 0 无息负债变化 294 332 521 534 344 净现金流 -200 992 1,237 1,324 2,331 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 11,545 13,688 16,872 20,059 23,738 货币资金 1,677 2,669 3,906 5,230 7,562 交易性金融资产 501 102 102 102 102 应收账款 2,382 3,254 4,013 4,645 5,285 应收票据 221 322 489 622 708 其他应收款（合计） 6 18 28 35 40 存货 974 2,450 3,072 3,918 4,464 其他流动资产 3,428 1,668 1,668 1,668 1,668 流动资产合计 9,318 10,756 13,715 16,778 20,464 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,634 2,002 2,347 2,530 2,566 在建工程 166 421 316 237 178 无形资产 272 364 364 365 366 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 96 69 28 28 28 非流动资产合计 2,227 2,932 3,156 3,281 3,273 总负债 2,516 1,498 2,320 2,553 2,897 短期借款 0 0 301 0 0 应付账款 720 991 1,388 1,769 2,015 应付票据 11 8 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3 6 6 6 6 流动负债合计 1,131 1,460 2,279 2,507 2,847 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 1,355 0 0 0 0 其他非流动负债 27 32 39 45 48 非流动负债合计 1,384 38 41 47 50 股东权益 9,029 12,190 14,551 17,506 20,840 股本 770 951 1,332 1,332 1,332 公积金 2,529 4,238 4,091 4,091 4,091 未分配利润 5,344 7,025 9,151 12,103 15,436 归属母公司权益 9,025 12,176 14,535 17,488 20,820 少数股东权益 4 14 16 18 20 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 28.4% 25.1% 21.0% 21.0% 20.9% EBITDA率 23.0% 21.4% 16.8% 16.3% 16.3% EBIT率 21.4% 19.9% 15.5% 15.2% 15.2% 税前净利润率 21.2% 19.2% 15.5% 15.2% 15.3% 归母净利润率 18.6% 17.1% 13.8% 13.5% 13.6% ROA 13.6% 16.1% 16.0% 16.8% 16.2% ROE（摊薄） 17.3% 18.0% 18.5% 19.2% 18.5% 经营性ROIC 16.0% 19.0% 18.3% 19.6% 20.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 22% 11% 14% 13% 12% 流动比率 8.24 7.37 6.02 6.69 7.19 速动比率 7.37 5.69 4.67 5.13 5.62 归母权益/有息债务 6.66 2177.94 47.42 3128.09 3724.11 有形资产/有息债务 8.28 2369.74 53.60 3509.10 4166.91 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 1.44% 0.41% 0.50% 0.50% 0.50% 管理费用率 1.71% 1.19% 1.44% 1.35% 1.25% 财务费用率 -0.23% -0.37% -0.06%