2023年报和2024年一季报点评：2024年来水有望改善，雅砻江水风光成长空间广阔

2024年4月12日 --川投能源2023年报和2024年一季报点评 核心观点： 分析师 ⚫投 资 收 益高增 长 ， 资 产 负 债 率 大 幅 降 低 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 2023年公 司毛 利 率、净 利 率 分 别 为46.37%、304.07%，同 比+7.86pct、+52.57pct；期 间 费 用 率59.58%，同 比+6.05pct；ROE(加 权)12.63%，同 比+1.83pct；经 营 性净 现 金 流5.91亿 元 ， 同 比 下 降2.91%；实 现 投 资 收 益48.13亿 元 ， 同 比 增 长22.94%或8.98亿 元 ， 其 中 雅 砻 江 、 大 渡 河 、 中 核 汇 能 投 资 收 益 分 别 增 加6.02亿 元 、1.50亿 元 、1.22亿 元 。 2024年 一 季 度 公 司 毛 利 率 、 净 利 率 分 别 为44.28%、498.30%， 同 比+3.85pct、+40.93pct；期 间 费 用 率58.17%，同 比-20.97pct；ROE(加 权)3.23%，同 比-0.07pct；经 营 性 净 现 金 流1.77亿 元 ， 同 比 增 加36.38%；实 现 投 资 收 益13.28亿 元 ， 同比 增 长6.14%或0.77亿 元。一 季 度 公 司 资 产 负 债 率31.80%，同 比-6.90pct，远低 于 长 江 电 力 、 华 能 水 电60%左 右 的 水 平。 ⚫电 价 上 涨 对 冲 来 水 偏 枯影 响，2024年 来 水 有 望 改 善 2023年 全 年 来 水整 体偏 枯 ， 雅 砻 江 发 电 量842亿 千 瓦 时 （ 同 比-4.8%），大 渡河发 电 量452亿 千 瓦 时（ 同 比-2.4%）。受 益 于 锦 官 电 源 组 送 江 苏电 价 上 涨 、两河 口 水 电 站 投 产 、 以 及 省 内 市 场 化 电 价 上 涨 等 因 素 ，2023年 雅 砻 江平 均上 网电 价0.310元/千 瓦 时（ 同 比+11.1%），预 计 大 渡 河 上 网 电 价 同 样 实 现上 涨。电价 上 涨 对 冲 来 水 偏 枯 影 响，2023年 雅 砻 江 投 资 收 益41.56亿 元 （ 同 比+17.6%或+6.02亿 元 ）， 大 渡 河 投 资 收 益 同 比+1.50亿 元 。 2024年 一 季 度 公 司 投 资 收 益13.28亿 元（同 比+6.14%），我 们 预 计 受 益 于 来 水改 善 。根 据四 川 水 文 水 资 源 勘 测 中 心数 据 ，2024年1-2月 雅 砻 江 、 大 渡 河 来水 较 常 年 偏 丰30-50%， 全 年 来 水 有 望 延 续 好 转 趋 势 。 ⚫主 业实 现 多 点 突 破， 权 益装 机 持 续 增 长 公 司 积极 拓 展 主 业 投 资 项 目 ，2023年 完 成摘 牌 收 购 国 能 大 渡 河 公 司10%股 权 ，增 加 权 益 装 机 约110万 千 瓦 ； 成 功摘 牌 广 西 融 安 玉 柴 新 能 源 公 司51%股 权 项目 ，新 增 控 股 装 机10万 千 瓦 ；成 功 中 选 屏 山 抽 水 蓄 能 电 站 项 目 市 场 化 竞 争 配置 投 资 开 发 主 体 ， 初 拟 装 机120万 千 瓦， 预 计 投 资82.63亿 元，总 工 期77个月 ， 公 司 持 股96-98%。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 截 至2023年 末 公 司 参 控 股 总 装 机 达3653万 千 瓦（ 不 含 三 峡 能 源 、中 广 核 风 电和 中 核 汇 能 ），权 益 装 机1614万 千 瓦 ，同 比 增 长17.5%；2020-2023年 ，权 益装 机 复 合 增 速18.2%， 推 动 投 资 收 益 中 枢 提 升 。 ⚫雅 砻 江 水 电 装 机 增 长 空 间 超 过50%， 新 能 源 远 期 规 划40GW 参 股48%的 雅 砻 江 水 电公 司 拥 有 全 国 第 三 大 水 电 基 地 雅 砻 江 独 家 开 发 权 。 流域 水 资 源 丰 沛 且 稳 定 ，多 年 来 平 均 利 用 小 时 数 在4800小 时 左 右 ，远 高 于 全 国平 均3600小 时 及 四 川 省4300小 时 的 水 平 ，且 来 水 量 年 际 变 化 较 小 。目 前 已 投产 水 电19.2GW，在 建3.72GW预 计 十 五 五 投 产 ，远 期 总 规 划30GW，水 电 增 长空 间56%。 雅 砻 江 水 风 光 一 体 化 成 长 空 间 广 阔 ， 流 域 沿 岸 风 光 可 开 发 量 超 过40GW， 截 至2023年 末 已 投 产 超1.6GW。 根 据 规 划 ， 预 计2030年 、2035年 、2050年 投 产 新 能 源 将 分 别 达 到20GW、30GW、40GW。 ⚫大 渡 河 装 机 增 量 明 确 ， 有 望 迎 来 量 价 齐 升 参 股20%的 国 能 大 渡 河 公 司 已 投 产 水 电 约11GW，2025年 前 后 待 投 产3.52GW。大 渡 河 流 域 历 来 弃 水 严 重 ， 水 能 利 用 率 偏 低 ， 其 中2020年 弃 水 电 量107亿 千瓦 时 ，占 四 川 省 弃 水 电 量53%，占 全 国 主 要 流 域 弃 水 电 量35%。随 着 川 渝 特 高压 建 成 以 及 具 有 年 调 节 能 力 的 双 江 口 水 电 站 建 成 ，弃 水 将 得 到 缓 解 。四 川 省 经济 发 展 迅 速 带 动 旺 盛 用 电 需 求 。 十 三 五 以 来 ，2016-2023年 四 川 省GDP复 合增 速6.5%，高 于 同 期 全 国GDP复 合 增 速5.7%；2016-2023年 四 川 用 电 量 复 合增速9.3%，高 于 同 期 四 川 省 发 电 量 复 合 增 速6.8%。由 于 四 川 省 电 源 结 构 以 水电 为 主 ，装 机 增 量 有 限 ，且 易 受 到 来 水 波 动 影 响 ，预 计 整 体 供 需 将 逐 年 偏 紧 。在 此 背 景 下 ，四 川 市 场 化 水 电 电 价 上 涨 明 显 ，其 中 十 四 五 以 来 年 均 上 涨0.012元/千 瓦 时 ， 电 价 复 合 增 速5.5%。 ⚫估 值 分 析 与评 级 说 明： 预 计 公 司2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为49.42亿 元 、55.20亿 元 、59.49亿元 ， 对 应PE分 别 为15.6倍 、14.0倍 、13.0倍 ， 维 持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示： 来 水 量 低 于 预 期 的 风 险 ；上 网 电 价 下 调 的 风 险 ；新 能 源 项 目 建 设 不 及 预 期 的 风险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 ， 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ， 独 立 、 客 观 地 出 具 本 报 告 ， 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过去 不 曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 陶 贻 功 ， 环 保 公 用 行 业 首 席 分 析 师 ， 毕 业 于 中 国 矿 业 大 学 （ 北 京 ）， 超 过10年 行 业 研 究 经 验 ， 长 期 从 事 环 保 公 用 及 产 业 链 上下 游 研 究 工 作 。 曾 就 职 于 民 生 证 券 、 太 平 洋 证 券 ，2022年1月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 梁 悠 南 ， 公 用 事 业 行 业 分 析 师 ， 毕 业 于 清 华 大 学 （ 本 科 ）， 加 州 大 学 洛 杉 矶 分 校 （ 硕 士 ）， 纽 约 州 立 大 学 布 法 罗 分 校 （ 硕 士 ）。于2021年 加 入 中 国 银 河 证 券 ， 从 事 公 用 事 业 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinas