数据中心液冷领军者，算力需求持续强劲打开成长空间

2024年4月9日 核心观点： 分析师 研究助理胡天昊：（8610）80927637：hutianhao_yj@chinastock.com.cn “ 东 数 西 算 ”+“ 双 碳 ” 引 领 转 型 ， 数 据 中 心 进 入 液 冷1.0时 代 。近 年 来 ，国 家 政 策 持 续 加 码 ，助 力 数 据 中 心 规 模 化 、绿 色 化 、集 约 化 发 展 ，以“ 东 数 西算 ”为 代 表 的 政 策 为 数 据 中 心 发 展 提 供 了 更 加 清 晰 明 确 的 方 向 ，为 产 业 提 供 了良 好 的 发 展 环 境 与 空 间 。数 据 中 心 能 耗 指 标PUE与 可 再 生 能 源 利 用 率 成 为 考核 重 点 ，新 建 大 型 、超 大型 数 据 中 心PUE小 于1.3。冷 板 液 冷 前 期 投 入 成 本 已低 于 风 冷 ，长 期 来 看 液 冷（ 冷 板 式 、浸 没 式 ）有 效 降 低 数 据 中 心TCO。大 模 型时 代 ，单 机 柜 功 率 密 度 将 成 为“ 木 桶 短 板 ”，算 力 需 求 爆 发 式 增 长 ，单 机 柜 功率 呈 现 逐 渐 攀 升 势 ，将 成 为 限 制 数 据 中 心 发 展 的 关 键 ，将 推 动 液 冷 将 逐 渐 并 全面 替 代 风 冷 。 浸 没 、 冷 板 液 冷 双 核 驱 动 ， 持 续 巩 固 行 业 领 先 地 位 。公 司 液 冷 业 务 矩 阵 丰富 ，行 业 先 发 优 势 显 著 。浸 没 相 变 液 冷 基 础 设 施 解 决 方 案C8000行 业 领 先 ，毛利 率 维 持 在40%以 上 ，具 有 冷 媒 相 关 研 发 经 验 ，核 心 技 术 优 势 构 筑 液 冷 行 业 护城 河 。公 司 发 布 国 内 首 款 新 一 代 一 体 化 风液 混 冷 先 进 数 据 中 心 （C7000 2.0），为 客 户 提 供 精 细 化 解 决 方 案 ，预 计2024年 互 联 网 、金 融 、电 信 运 营 商 等 行 业智 算 中 心 建 设 启 动 在 即 。此 外 ，公 司 具 备 先 进 制 造 优 势 ，产 能 持 续 释 放 ，目 前国 内 最 大 液 冷 全 产 业 链 条 基 地 投 入 运 营 。 投 资 建 议：我 们 预 计 ，2023-2025年 公 司 营 收 分 别 为6.52、8.66、12.17亿 元 ，同 比 增 长25.88%、32.97%、40.44%； 归 母 净 利 润 分 别 为1.05、1.42、2亿 元 ，同 比 变 化-10.36%、35.97%、40.58%；每 股 收 益（EPS）分 别 为0.52、0.71、1元， 对 应PE分 别 为79x、58x、41x， 结 合 数 据 中 心 液 冷 行 业 确 定 性 及 公 司 综合 竞 争 力 突 出 兼 具 成 长 属 性 ， 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风 险 提 示 ：技 术 研 发 进 度 不 及 预 期 风 险 ；供 应 链 风 险 ；政 策 推 进 不 及 预 期 风险 ； 消 费 需 求 不 及 预 期 风 险 ； 行 业 竞 争 加 剧 风 险 。 投资概要： 驱 动 因 素 、 关 键 假 设 及 主 要 预 测 ： 公 司 业 务 拆 分 为 四 块 液 冷 数 据 中 心 基 础 设 施 产 品 、 模 块 化 数 据 中 心 产 品 、 数 据 中 心 配 套 设 备 、 技术 运 维 服 务 ，其 中 液 冷 数 据 中 心 基 础 产 品 拆 分 为 ：1）C8000全 浸 没 式 液 冷 系 统 ；2）C7000冷 板 式 液 冷系 统 。 关 键 假 设 如 下 ： 1、2023年 全 浸 没 式 液 冷 系 统 收 入 较2022年 有 所 下 滑 ，原 因 国 家 级 超 算 中 心 建 设 节 奏 等 ，故 下 调公 司2023年C8000全 浸 没 式 液 冷 系 统营 收 及 毛 利 率 。 2、2023年 公 司 看 好 冷 板 式 液 冷 市 场 广 阔 空 间 ， 加 大 研 发 力 度 ， 以 抢 占 市 场 份 额 为 目 标 ， 预 期23年 公 司 冷 板 式 液 冷 系 统 营 收 爆 发 式 增 长 ， 但 毛 利 有 所 下 降 。 我 们 与 市 场 不 同 的 观 点 ： （1）C8000全 浸 没 式 液 冷 系 统 目 前 主 要 应 用 于 国 家 级 超 算 中 心 等 重 点 项 目 ，项 目 根 据 国 家 相 关 建设 规 划 统 筹 进 行 ，具 有 一 定 节 奏 性 ，故 暂 下 调 公 司2023年 浸 没 液 冷 系 统 产 品 收 入 及 毛 利 ，后 续 伴 随 数字 中 国 建 设 整 体 规 划 布 局 实 施 进 程 加 速 、超 算 云 化 将 成 为 大 趋 势 ，下 游 应 用 场 景 广 阔 ，拉 动 需 求 提 升 ，预 计2024年 之 后 超 算 市 场 规 模 及 渗 透 率 有 望 迎 来 快 速 增 长 ， （2）C7000冷 板 式 液 冷 系 统 目 前 主 要 应 用 于 互 联 网 、电 信 运 营 商 、金 融 等 数 据 中 心 ，人 工 智 能 浪潮 下 ， 互 联 网 数 据 中 心 需 求 快 速 扩 张 ， 电 信、运 营 商、金 融 等 也 在 加 码 建 设 智 算 中 心 ， 冷 板 式 液 冷 系统 成 为 其 最 优 选 择 。 目 前 冷 板 式 液 冷 市 场 仍 然 处 在 初 级 阶 段 ， 是 风 冷 向 液 冷 过 度 的 最 佳 散 热 方 式 ， 公司 为 不 同 客 户 提 出 一 体 化 解 决 方 案 ，同 时 打 造 业 内 领 先 产 品C7000 2.0风 液 混 冷 产 品 ，有 望 快 速 抢 占 市场 ， 营 收 将 持 续 增 长 ， 短 期 毛 利 或 小 幅 下 调 ， 长 期 毛 利 有 望 稳 中 有 升 。 我 们 认 为 ，公 司2023年 归 母 净 利 润 小 幅 降 低 源 自 超 算 中 心 建 设 节 奏 及 周 期 、加 大 冷 板 式液冷 研 发投 入 与 市 场 扩 张 ， 目 前 数 据 中 心 液 冷 行 业 仍 处 于 初 级 阶 段 ， 未 来超 算 中 心 建 设 节 奏 加 快 及 冷 板 式 液 冷市 场 逐 渐 成 熟 ， 预 计2024年 后 公 司 盈 利 实 现 正 增 长 。 估 值 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 ，2023-2025年 公 司 营 收 分 别 为6.52、8.66、12.17亿 元 ， 同 比 增 长25.88%、32.97%、40.44%；归 母 净 利 润 分 别 为1.05、1.42、2亿 元 ，同 比 变 化-10.36%、35.97%、40.58%；每 股 收 益（EPS）分 别 为0.52、0.71、1元，对 应PE分 别 为79x、58x、41x，结 合 数 据 中 心 液 冷 行 业 确 定 性 及 公 司 综 合 竞争 力 突 出 兼 具 成 长 属 性 ， 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 股 价 表 现 的 催 化 剂 ： 英 伟 达 等 核 心科 技巨 头 技 术 升 级 迭 代 ；AI下 游 应 用 端 商 业 化 落 地 对 算 力 需 求 激 增 ；国 家 级 超 算 中心 规 划 建 设 启 动 ； 互 联 网 、 金 融 、 电 信 运 营 商 等 智 算 中 心 液 冷 集 群 加 速 扩 张 。 主 要 风 险 因 素 ： 技 术 研 发 进 度 不 及 预 期 风 险 ； 供 应 链 风 险 ； 政 策 推 进 不 及 预 期 风 险 ； 消 费 需 求 不 及 预 期 风 险 ； 行业 竞 争 加 剧 风 险 。 目录 （一）聚焦数据中心液冷产品与解决方案，深耕行业二十余载.............................................................................................4（二）公司股权结构稳定，实际控制人为中科院计算所.........................................................................................................6（三）盈利能力稳定，核心产品优势显著..................................................................................................................................7 二、行业：产业政策推动数据中心绿色发展，算力需求爆发驱动液冷增量市场..............................................................10 （一）“东数西算”工程全面启动，液冷行业打开市场空间....................................................................................................10（二）数据中心进入液冷1.0时代，绿色算力打开千亿市场空间........................................................................................14（三）“双碳”背景下从PUE到TCO，液冷散热方式有效降低数据中心TCO.....................................................................17（四）人工智能产业指数级增长，功率密度将成为制约数据中心发展的关键..................................................................19 三、浸没、冷板液冷双核驱动，持续巩固行业领先地位......................................................................................................21 （一）公司液冷业务矩阵丰富，行业先发优势显著................................................................................................................21（二）浸没相变液冷核心产品基本盘稳定，技术领先构筑行业技术壁垒..........................................................................23（三）冷板液冷产品持续发力，新一代风液混冷巩固壁垒...................................................................................................25（四）公司具备先进制造优势，国内最大液冷全产业链条基地投入运营..........................................................................27 （一）盈利预测........