半导体薄膜沉积设备国产领军者，产品体系持续完善打开成长空间

拓荆科技（688072）：半导体薄膜沉积设备国产领军者，产品体系持续完善打开成长空间 【华西机械&电子团队】 刘泽晶：S1120520020002 核心观点 本土半导体薄膜沉积设备龙头，业绩持续快速增长。公司是本土半导体薄膜沉积设备龙头，产品覆盖PECVD、SACVD、ALD、HDPCVD等，成功供货中芯国际、华虹集团、长江存储等主流客户，业绩实现快速增长。1）收入端：2022年实现营收17.06亿元，2018-2022年CAGR高达122%。根据2023年业绩快报，2023年营收27.05亿元，同比+59%，延续高速增长。2）利润端：2022年归母净利润和扣非归母净利润分别达到3.69和1.78亿元，分别同比+438%和+317%，利润端正式进入高速增长阶段。根据2023年业绩快报，2023年公司归母净利润和扣非归母净利润分别为6.65亿元、3.13亿元，分别同比+80%、+76%，若剔除股份支付费用影响，则利润端表现更加出色。根据公司2023年业绩预增公告，截至2023年末，公司在手订单金额超过64亿元（不含Demo），在手订单饱满。随着在手订单陆续交付、确认收入，公司业绩端表现同样有望延续高速增长。作为半导体薄膜沉积设备龙头，公司承担较多前沿产品开发。根据公司公告，2023年公司相继收到三笔大额政府补助，合计金额高达4.20亿元，可以进一步验证，为公司长期成长性打下基础。薄膜沉积设备是高价值量占比的天然大市场，公司产品竞争优势明显。荷兰出口管制影响下，中国大陆对于高端光刻机进口加速，2023年累计进口金额达到 72.30亿美元，同比+184%，拉货势头明显，同时进口均价大幅提升。随着更高端光刻机陆续到位，将支撑国内晶圆厂后续大规模扩产。1）薄膜沉积在晶圆制造设备中价值量占比高达22%，其中PECVD和ALD在薄膜沉积设备中占比分别达到33%和11%。若仅考虑半导体PECVD和ALD两大类设备，我们预计2025年中国大陆市场规模分别可达194和65亿元，合计超过250亿元。2）全球半导体薄膜沉积设备仍由AMAT、LAM、TEL等海外龙头主导，公司在集成电路PECVD和SACVD领域先发优势明显，ALD同样是国内领先设备企业。往后来看，友商积极布局PECVD、ALD等薄膜沉积赛道，引发市场对于公司竞争格局的担忧。我们认为，半导体设备作为典型的技术密集型赛道，适合孕育大体量公司，龙头效应明显，同时先发优势至关重要。作为国内半导体薄膜沉积设备龙头，公司具备身位性领先优势，并积极进行高研发投入，不断夯实核心竞争力，巩固行业龙头地位，市场领先地位有望长期维持，将充分受益于本土晶圆厂扩产浪潮。PECVD仍有较大成长空间，SACVD、ALD等市场加速开拓。公司在稳固PECVD市场竞争力的同时，SACVD&ALD等持续取得突破，成长空间不断打开。1） PECVD：公司在国内市占率依然较低，公司工艺覆盖面扩大&客户验证顺利推进，有望延续高速增长；2）SACVD&HDPCVD：适用于沟槽填充工艺，其中SACVD在先进制程下渗透率存在提升趋势，公司产品体系不断完善，有望进入加速放量阶段。此外，公司重点布局HDPCVD，持续完善产品矩阵，已持续获 得客户订单，进一步打开成长空间；3）ALD：膜厚精准可控&台阶覆盖率极高，技术优势突出，公司率先实现PE-ALD产业化，Thermal-ALD持续获得原有客户及新客户订单，并出货至不同客户端产业化验证，验证进展顺利，并不断拓展薄膜种类及工艺应用，进一步夯实市场竞争力。前瞻性布局混合键合设备，充分受益先进封装行业浪潮。AI需求持续提升背景下，先进封装有望加速渗透。从工艺端来看，传统封装键合仍以引线键合为主， 先进封装背景下，为实现堆叠芯片间的高密度互联，键合逐步向混合键合方向发展。公司前瞻性布局应用于晶圆级三维集成领域的混合键合设备，主要包括晶圆对晶圆键合、芯片到晶圆键合两大类设备。根据公司2023年中报披露，晶圆对晶圆键合产品Dione 300实现首台产业化应用，并获得重复订单，芯片对晶圆键合表面预处理产品Pollux已出货至客户端进行产业化验证，验证进展顺利，有望充分受益于先进封装行业浪潮。盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为27.05、40.40和55.45亿元，分别同比+59%、+49%和+37%；2023-2025年归母净利润分别为6.65、8.97、 12.07亿元，分别同比+80%、+35%和+35%；2023-2025年EPS分别为3.53、4.77和6.41元，2024年2月28日收盘价190.38元对应PS分别为13、9、6倍，对应PE分别为54、40、30倍。考虑到公司在半导体薄膜沉积领域的市场竞争力，以及拓品类能力，成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：晶圆厂资本开支不及预期、新品拓展不及预期、技术人员流失等。 目录 拓荆科技：本土薄膜沉积设备龙头，业绩持续快速增长一薄膜沉积设备是天然大市场，公司产品竞争优势明显二PECVD仍有较大成长空间，SACVD、ALD等市场加速开拓三四前瞻性布局混合键合设备，充分受益先进封装行业浪潮六风险提示五盈利预测与投资评级 1.1引领PECVD进口替代，产品供货半导体主流客户 拓荆科技成立于2010年，专业从事半导体薄膜沉积设备，引领进口替代浪潮。公司曾承担多项国家科技重大专项&省部级重大科研项目，曾三次荣获“中国半导体设备五强企业”，产品已适配国内最先进的28/14 nm逻辑芯片、19/17nm DRAM芯片和64/128层3D NAND FLASH晶圆制造产线，尤其在PECVD和SACVD领域，公司是本土唯一实现产业化应用的供应商。在薄膜沉积设备基础上，公司还积极布局先进封装领域，成功研制应用于晶圆级三维集成领域的混合键合设备系列。 1.1引领PECVD进口替代，产品供货半导体主流客户 公司无实控人&控股股东，大基金持股比例达到19.86%。姜谦先生与其他7名自然人股东及11个公司员工持股平台签有一致行动协议，为一致行动人。特别地，中微公司持有公司7.41%股份，其董事长尹志尧先生为公司董事之一。 1.1引领PECVD进口替代，产品供货半导体主流客户 公司主营产品包括PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD等薄膜设备产品，以及混合键合设备产品系列。1）PECVD：已配适180-14nm逻辑芯片、19/17nm DRAM及64/128层FLASH等制造工艺需求，并积极拓展更先进制程领域。2）ALD：PE-ALD已经成功量产，兼容SiO2和SiN等介质薄膜；Thermal ALD正在产业化验证，满足Al2O3等金属化合物薄膜沉积需求。3）SACVD：可以沉积BPSG、SAF、TEOS等介质薄膜，在逻辑、存储领域均已实现产业化应用。4）混合键合设备：晶圆对晶圆键合产品Dione 300可实现混合键合和熔融键合工艺，芯片对晶圆键合设备Pollux主要用于晶圆及切割后芯片的表面活化及清洗。 1.1引领PECVD进口替代，产品供货半导体主流客户 PECVD为公司主要收入来源，产品以12英寸的PF-300T为主。1）划分产品来看，PECVD为公司主要收入来源，2018-2022年收入占比分别高达73.19%、98.60%、96.01%、89.11%和91.65%。2）在PECVD业务中，又以12英寸的PF-300T系列为主，2018-2021Q1-Q3公司对PF-300T系列收入占PECVD业务总收入的比重均超过50%。 1.1引领PECVD进口替代，产品供货半导体主流客户 公司客户集中度依旧较高，中芯国际为第一大客户。具体来看：1）PECVD：客户群体覆盖中芯国际、华虹集团、长江存储、重庆万国等；2）ALD：客户覆盖ICRD等；3）SACVD：客户覆盖北京燕东微电子等。从收入构成来看，2018-2021Q1-Q3公司前五大客户占比分别为100%、84.02%、83.78%和92.44%，客户集中度较高，其中中芯国际是公司第一大客户，2020/2021Q1-3收入占比分别高达45.73%、28.80%，批量供货中芯国际进一步体现公司产品在国内市场的竞争力。 1.2拥有一支高水平研发团队，持续加大员工激励力度 公司拥有一支高水平研发团队，核心技术人员具备全球一线半导体企业工作经验。公司核心技术人员姜谦、吕光泉、田晓明、叶五毛先生等均拥有多年海外半导体研发经验，曾任职于英特尔、美国诺发、泛林半导体等全球一线半导体企业，产业经验丰富。 1.2拥有一支高水平研发团队，持续加大员工激励力度 在国际技术专家带领下，公司已形成一支高质量的研发团队。截至2022年末，公司技术研发&支持人员分别为335和290人，合计占比高达75%。从学历构成上来看，在公司研发人员中，2023H1末硕士&博士学历员工占比高达61%，高端人才优势显著。此外，为了建立长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司设立了11个员工持股平台，利于人才梯队的稳健发展。 1.2拥有一支高水平研发团队，持续加大员工激励力度 上市以来，公司相继推出两期股权激励计划，持续加大员工激励力度。2022年10月和2023年10月公司相继发布两期限制性股票激励计划草案，授予对象分别不超过517和701人，分别约占2022H1末和2023H1末员工总人数的76%、76%，激励覆盖度可见一斑。中国大陆半导体产业的高速发展，技术人才是重要竞争力，本次股权激励可以更好地激励人才，有效地将公司利益和激励对象紧密捆绑，利于公司中长期发展。 根据2023年股权激励计划，2024-2026年公司营业收入增长率目标值分别为95%、160%和210%，对应2024-2026年营收目标值分别为33.26、44.34和52.87亿元，2022-2026年CAGR约33%。考虑到公司在手订单情况，我们判断实际收入端表现更加出色，在半导体设备板块中表现十分亮眼。 1.2拥有一支高水平研发团队，持续加大员工激励力度 从研发投入来看，公司持续性高研发投入，研发费用率高于本土半导体设备同行。1）从增速来看：2019年公司研发费用约为7432万元，2022年快速上升至3.78亿元，期间CAGR达到72%。2）从费用率来看：2022年公司研发费用率为22.21%，相较本土半导体前道设备企业同行处于较高水平，高强度研发投入有助于公司技术持续突破，保持一定技术领先性。 （注：2022年北方华创研发投入为35.66亿元，占营业收入比重为24.28%，其中计入研发费用15.88亿元，资本化19.78亿元；2022年中微公司研发投入合计9.29亿元，占营业收入比重为19.59%，其中计入研发费用7.75亿元，资本化1.54亿元） 1.2拥有一支高水平研发团队，持续加大员工激励力度 持续高研发投入力度下，公司已经形成八大薄膜沉积设备核心技术，包括先进薄膜工艺设备设计技术、反应模块架构布局技术、半导体制造系统高产能平台技术等，相关技术水平均达到国际先进水准。特别地，公司核心技术具备一定互通性，大部分已在PECVD、ALD和SACVD上实现通用，为公司在薄膜沉积设备领域的平台化发展奠定坚实基础。 1.3收入规模快速扩张，盈利水平处于快速上升通道 1）收入端：受益PECVD快速放量，公司收入端实现快速增长。2018年公司营收仅7064万元，2022年达到17.06亿元，期间CAGR高达122%。2022年公司PECVD收入约15.63亿元，2018-2022年CAGR高达134%，高于同期营收CAGR，是收入端快速增长的主要驱动力。根据2023年业绩快报，2023年公司实现营收27.05亿元，同比+59%，延续高速趋势。 2）利润端：规模效应持续显现，净利润进入高速增长阶段。与收入规模持续高增形成对比的是，高研发投入下，2021年以前公司在利润端依旧呈现亏损状态，2022年公司归母净利润和扣非归母净利润分别达到3.69和1.78亿元，分别同比+