涂胶显影设备国产“破局者”，前道产品持续完善打开成长空间

芯源微（688037） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 涂胶显影设备国产“破局者”，前道产品持续完善打开成长空间 增持（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 329 829 1,356 1,934 同比（%） 54.3% 152.0% 63.7% 42.6% 归母净利润（百万元） 49 77 143 219 同比（%） 66.8% 58.1% 85.2% 53.5% 每股收益（元/股） 0.58 0.92 1.70 2.61 P/E（倍） 232.24 147.17 79.48 51.78 投资要点  本土涂胶显影设备龙头，业绩进入高速增长期 公司主营业务覆盖光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等，其中涂胶显影设备成功打破国外垄断，已广泛应用于后道先进封装、化合物半导体、MEMS、LED芯片制造等行业，并积极拓展前道领域，下游覆盖上海华力、长江存储、台积电、华为、长电科技等主流客户群体，驱动公司业绩进入高速增长期：①收入端：2016-2020年公司营收CAGR为22.18%，2021Q1-3实现营收5.47亿元，同比+158.20%，收入规模加速扩张；②利润端：2016-2020年公司归母净利润CAGR高达77.41%，远高于同期收入端增速，盈利水平明显改善，2020年净利率达到14.85%。截至2021Q3，公司在手订单达到13.31亿元，将保障短期业绩延续高速增长态势。  半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备国产替代空间广阔 涂胶显影设备是集成电路产业核心装备，受益本土半导体设备行业的景气度延续，涂胶显影设备市场规模稳步提升：①前道：2021年全球市场规模约38.12亿美元，在全球晶圆产能东移的大背景下，SEMI预估2021-2022年全球新建29座晶圆厂中，将有8座位于中国大陆，短期将催生大量涂胶显影设备需求；②后道：2021年全球市场规模约0.98亿美元，明显低于前道，但随着本土先进封装渗透率快速提升，仍具备较大成长弹性。涂胶显影设备市场高度集中，日本TEL一家独大，国内市场份额高达91%，公司已取得产业化突破，国内市场份额约为4%，国产替代空间广阔。  前道产品线持续丰富完善，公司成长空间不断打开 在巩固现有产品竞争优势的基础上，公司积极丰富前道涂胶显影&清洗设备产品线，成长空间持续打开。①涂胶显影设备：1）基于在后道领域累积的小尺寸技术，公司积极拓展OLED、功率器件、化合物半导体等新应用领域；2）公司持续加大前道研发力度，现已陆续获得上海华力、长江存储、武汉新芯、中芯绍兴等客户订单。2021公司募投项目重点加码前道涂胶显影，向先进制程产品延伸，将彻底打开公司在涂胶显影领域的成长空间。②清洗设备：公司已研发出前道Spin Scrubber 单片式物理清洗机，并成功实现进口替代，并加码单片式化学清洗机，有望成为第二成长曲线。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年 EPS分别为0.92、1.70和2.61元，当前股价对应动态PE分别为147、79和52倍。作为本土稀缺的涂胶显影设备供应商，公司积极拓展前道领域，叠加清洗设备逐步导入，公司成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：下游客户资本开支不及预期、新品研发及产业化进展不及预期、市场竞争加剧、国际贸易摩擦加剧、客户集中度较高等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 135.00 一年最低/最高价 75.50/302.35 市净率(倍) 13.13 流通A股市值(百万元) 6049.45 基础数据 每股净资产(元) 10.28 资产负债率(%) 51.43 总股本(百万股) 84.16 流通A股(百万股) 44.81 [Table_Report] [Table_Author] 2022年02月23日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 黄瑞连 执业证号：S0600520080001 huangrl@dwzq.com -34%0%34%69%103%137%171%206%2021-012021-052021-092022-01芯源微沪深300 2 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 稀缺国产涂胶显影设备供应商，业绩进入高速增长期 .............................................................. 5 1.1. 本土涂胶显影设备龙头，产品供货知名半导体客户 ........................................................ 5 1.2. 高度重视研发端投入，夯实公司核心竞争力 .................................................................... 8 1.3. 订单充足确保短期业绩，产能扩充打开成长瓶颈 ........................................................... 11 2. 半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备国产替代空间广阔 ............................................ 15 2.1. 涂胶显影为光刻系统核心配套设备，应用领域广阔 ...................................................... 15 2.2. 半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备需求持续提升 .......................................... 16 2.2.1. 晶圆产能东移背景下，前道涂胶显影市场空间持续提升 .................................... 16 2.2.2. 受益先进封装渗透率提升，后道涂胶显影具备较大成长弹性 ............................ 18 2.3. 全球涂胶显影市场被TEL高度垄断，进口替代空间广阔 ............................................. 19 3. 前道产品线持续丰富完善，公司成长空间进一步打开 ............................................................ 21 3.1. 小尺寸涂胶显影技术成熟，积极拓展新应用领域 .......................................................... 21 3.2. 前道涂胶显影已取得历史性突破，定增加码高端产品打开空间 .................................. 23 3.3. 切入前道清洗设备领域，有望成为第二成长曲线 .......................................................... 25 4. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................... 27 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 29 3 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：经过多年发展，公司涂胶显影设备成功打破海外垄断 ........................................................ 5 图2：公司主营产品包含光刻工序涂胶显影设备&单片式湿法设备两大类 ................................ 6 图3：2020年公司涂胶显影设备收入占比高达71.79% ................................................................. 7 图4：2019H1公司前道收入占主营收入的比重为11.03% ............................................................ 7 图5：2021Q1在手订单结构中，前道订单占比达到47% ............................................................. 7 图6：公司已成功覆盖国内集成电路制造众多核心客户 ................................................................ 8 图7：宗润福先生为公司董事长兼总经理&核心技术人员（截至2021Q3） .............................. 8 图8：公司2017-2020年研发费用CAGR高达31.97% ................................................................. 9 图9：2021Q1-3公司研发费用率为12.59% ..................................................................................... 9 图10：2021H1公司研发人员占比为34.58% .................................................................................. 9 图11：公司研发人员中硕士及以上占比高达46.99% .................................................................... 9 图12：2021年公司再次实施限制性股票激励计划 ....................................................................... 10 图13：公司部分核心技术已达到国际先进水平 ............................................................................ 10 图14：2021Q1-Q3公司营业收入同比+158.20% .......................................................................... 12 图15：2021Q1-Q3公司归母净利润同比+18.80% ........................................................................ 12 图16：2021Q1-Q3年公司销售净利率有所下滑 ......