大药企龙头加速转型，创新业务步入收获期

2024年04月12日 核心观点： 分析师 孙怡：sunyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524010001 ⚫自研+BD+海外平台助力，创新转型加速步入业绩收获期。2023年公司创新药收入为98.9亿元，同比上升13.3%，占比37.8%，上升4.3pct；研发总投入占收入比重17.1%，其中创新药投入占84%，创新药收入快速增长，研发投入持续扩张。截至2023年年报，公司创新药管线内共有57款产品，未来三年（2024-2026年）内有望推出超过10款自研&BD创新药产品 。自研方面，TQB2450（PD-L1单抗）已于2023年1月向CDE递交上市申请，目前已纳入优先审批。BD方面，近年来公司获得了康方生物PD-1派安普利单抗、亿一生物的长效粒细胞集落刺激因子（G-CSF）F-627、Inventiva的泛PPAR激动剂lanifibranor、普莱医药的新型非抗生素类抗菌药物PL-5等产品，持续丰富公司产品矩阵。4月8日，公司公告已与BI建立战略合作，共同开发包括brigimadlin，zongertinib和BI 764532在内的多个处于临床阶段的资产。另外，公司通过收购海外平台，积极推动国际化进程，2021成立海外子公司invoX Pharma，并成功收购领先软雾吸入平台Softhale、开创性mRNA递送平台pHion，以及差异化双特异性肿瘤研发平台F-star。随着海外子公司成果转化，有望打开公司创新产品长期成长天花板。 ⚫集 采 风 险 基 本 出 清， 仿 制 药 收 入规 模 稳 中 向 上。2023年 公 司仿 制药 收入 为163.1亿元，同比下降5.72%，占比62.2%。仿制药业务是公司的基石板块，2018年“4+7”中核心产品恩替卡韦分散片中标降价90%以上，使院端四十亿以上销售额下降为个位数。此后，公司仍积极参与国家集采，目前3亿以上仿制药品种均已纳入集采范围，集采风险基本出清。另外，仿制药品种中布地奈德雾化吸入混悬液第五批集采原研未中标，目前价格约为原研的1/3，未来仍有望继续放量；氟比洛芬凝胶贴膏、利马前列素等为北京泰德独家产品，暂无集采压力，仍有较大增长潜力；恩替卡韦分散片集中院外市场放量，未来将维持稳定向上。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫投资建议：公司仿制药产品集采风险出清，创新产品步入业绩收获期，我们预计2024-2026年公 司 收 入 分 别 为317.30/369.61/411.59亿 元人 民 币，同 比+21/16/11%， 归 母 净 利 润 分 别 为25.83/31.29/36.26亿 元人 民 币， 同 比+11/21/16%，对应PE分别为19/15/13倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫风险提示：1.新药研发进度不达预期的风险；2.大单品竞争降价风险；3.仿制药进一步集采降价的风险；4.BD引进的项目可能不达预期致商誉及无形资产减值风险 目录 （一）正大集团的制药业务主体，持续推进创新转型..............................................................................................................4（二）公司治理结构改善，降本增效成果显著..........................................................................................................................7 （一）集采贡献降本增效价值，存量业务集采风险基本出清.................................................................................................9（二）肿瘤：以安罗替尼为核心，联用峰值销售逾百亿......................................................................................................12（三）肝病：中国肝病治疗龙头，NASH布局领先................................................................................................................18（四）呼吸：布局多个潜在FIC/BIC产品................................................................................................................................22（五）外科/镇痛：国内镇痛透皮贴剂龙头，PL-5有望成为国内首款抗菌肽..................................................................26 三、BD积极引进管线，invoX加速国际化发展......................................................................................................................29 （一）围绕四大重点治理领域，BD丰富创新管线.................................................................................................................29（二）国际战略平台invoX，海外收购持续补充技术平台....................................................................................................32 （一）盈利预测假设与业务拆分................................................................................................................................................37（二）估值分析.............................................................................................................................................................................37（三）投资建议.............................................................................................................................................................................38 一、中国生物制药：聚焦创新转型的中国制药龙头 （一）正大集团的制药业务主体，持续推进创新转型 中国生物制药是正大集团旗下公司之一，正大集团成立于1921年，由泰籍华人谢易初创办，20世纪90年代进入中国医药市场。1997年，正大集团与江苏天晴制药总厂合资成立连云港正大天晴制药有限公司。2000年，中国生物制药在香港创业板上市，2003年在香港主板上市。上市之初，中生制药以仿制药为主，主要凭借正大天晴的肝病药物打开中国市场，2003年投资泰德制药，进入心脑血管、外科/阵痛领域；此后中生制药不断投资药企，继续控股了正大丰海、正大海尔等20多家公司。2005年，公司首款1类新药-天晴甘美获批上市；2010年，公司的润众（恩替卡韦分散片）作为国内首仿上市；2018年，肿瘤创新药安罗替尼获批上市；2021年成立Invox作为国际化战略平台，并于2021年和2023年收购softhale和F-star等平台。在2023年美国制药经理人Pharm Exec发布的“2023年全球制药企业TOP50榜单”中，中生制药以39名在中国药企中排名第一。 中国生物制药实控人为谢炳夫妇及其子女。公司主要子公司包括正大天晴药业（60%）、北京泰德制药（57.6%）、南京正大天晴（55.6%）、江苏正大丰海（60.90%）、江苏正大清江（55.59%）、连云港润众及上海通用等，并有海外子公司InvoX（100%）等。 正大天晴药业集团是中生制药的核心企业。正大天晴药业集团前身是1969年成立的江苏生产建设 团一师制药厂；1988年公司合作开发的第一个肝病药物强力宁上市，借助该产品迅速占领肝病市场；1997年与正大制药集团合资成立连云港正大天晴制药有限公司；2004年，公司首个肿瘤领域药物天晴依泰（唑来膦酸注射液）上市；2005年，公司首款1类新药-天晴甘美获批上市；2010年，公司的润众（恩替卡韦分散片）作为国内首仿上市；2018年，肿瘤创新药安罗替尼获批上市。正大天晴在江苏南京、连云港、上海建有6大研发生产基地，制剂基地获得全国首张新版GMP证书，多条生产线通过欧盟cGMP、美国FDA认证，标志着企业药品生产质量和管理水平走在全国医药行业前列。 公司收入和利润增长较为稳定。2018-2023年公司营业总收入从209.51亿元增长至263.76亿元，年均复合增长率达4.57%，剔除正大青岛收入，2023年相比2022年公司营业总收入同比增长0.65%，在集采和疫情双重压力下，公司收入依然实现稳步增长。净利润方面，2021年联营公司科兴中维的新冠疫苗业绩亮眼，为公司带来合计约136.3亿元的盈利贡献，扣除相关税项后实质盈利贡献约123.8亿元，去除联营公司利润贡献后，近年公司的净利润维持在25亿元左右。2023年公司归母净利润23.32亿元，同比下降8.32%，主要因为联营公司由盈利转为亏损，经调整非《香港财务报告准则》的归母净利润为25.9亿元，同比增长1.5%。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司的业务集中度持续提高，目前肿瘤领域已成为公司销售额占比最大的领域。自2018年-2023年，公司肿瘤领域的业务收入从31.88亿元增长至88.01亿元，年均复合增长率达22.52%。公司以肝病药物起家，随着公司战略重心的变化，肿瘤药物的收入占比在2022年超过肝病领域，成为公司最大的业务板块。2018-2023年间，肝病业务的收入占比从30.7%降至14.6%，而肿瘤业务的收入占比从15.3%增长至33.6%，呼吸和外科/镇痛业务占比同样提升，从4%和10.9%提升至11.3%和14.3%。2023年，公司四大核心领域收入占比合计73.80%，相比2018年的60.90%提高12.9pct，业务的集中程度持续提高。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 仿制药业务维持稳定，未来创新药增长提供新动能。根据公司的演示材料提供的未来展望，公司预计于2030年提升至60%，2023年该比例已达到37.8%。在2022-2030年的收入展望中，仿制药板块将在集采格局下维持低个位数增长；创新药板块将加大自研与引进力度，维持年复合增长率20%以上；另外，公司在2024年后将逐渐展开海外业务，并预计于2030年达到总收入占比15%以上。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究