每日晨报

2024年4月12日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 大 宗商 品：“ 前 所 未 有 ”的 商 品 价 格 。随 着 全 球 百 年 变 局 的 加 速 演 进 ，中 国 产业 结 构 的 加 速 调 整 ， 大 宗 商 品 价 格 出 现 了 三 个 “ 前 所 未 有 ” 的 现 象 。 黄 金 作为 美 元 的 替 代 品 ， 也 走 出 了 独 立 行 情 。 制 造 国 在 美 元 与 商 品 的 博 弈 之 中 两 头受 压 。2024年 美 联 储 完 全 不 降 息 的 概 率 很 低 。 商 品 价 格 与 科 技 股 存 在 着 替 代关 系 ， 美 联 储 是 主 要 传 导 路 径 。 要闻 宏 观 ：个 税 降 低 背 后 的 近 虑 与 远 忧。1-2月 份 我 国 税 收 收 入 总 计3.78万 亿 元 ，同 比 下 降4%，其 中 个 税 收 入3262亿 元 ，同 比 下 降15.9%降 幅 最 大 ，拉 动 税 收收 入 整 体 降 低1.6%。个 税 降 低 受 春 节 和 政 策 因 素 影 响 ，但 难 以 完 全 解 释15.9%的 降 幅 。 美国劳工数据局（BLS）公布3月CPI，其同比增速从2月的3.2%升至3.5% 宏 观：CPI超 预 期 回 落 ，PPI需 待 政 策 发 力—3月CPI、PPI数 据 分 析 。服 务 价格 超 季 节 性 回 落 带 动CPI下 行 ， 下 游 需 求 恢 复 缓 慢 拖 累PPI改 善 。 推 迟PPI转 正 时 点 至 四 季 度 。 北 交 所 ：北 证 低 位 反 弹 ，看 好 中 长 期 发 展 空 间 。北 证 日 交 易 量 大 幅 反 弹 ，239家 上 市 公 司 当 日 收 涨 。新 代 码 启 用 预 期 强 烈 ，“315新 政 ”或 影 响 深 远 。67家公 司 发 布 年 度 业 绩 ， 八 成 实 现 营 收 正 增 长 。 迈 瑞 医 疗 （300760.SZ）：从 全 球 器 械 巨 头 发 展 看 迈 瑞 海 外 进 击 之 路。国 内 医疗 器 械 绝 对 龙 头 ， 全 方 位 构 建 强 劲 竞 争 实 力 。 器 械 主 要 领 域 技 术 发 展 进 入 平台 期 ， 迈 瑞 全 球 化 布 局 有 望 直 道超 车 。 对 标 全 球 器 械 巨 头 ， 迈 瑞 仍 有 极 大 成长 空 间 。 宏观：2024年美国CPI增速可能难以稳定在3%下方 1、 核 心 观 点 CPI和 核 心CPI增 速 高 于 预 期 ， 能 源 回 升 ， 服 务 韧 性 较 强 ， 短 期 和 中 期 有 四 类 风 险：CPI同 比 增 速 从2月 的3.2%升 至3.5%， 高 于3.4%的 市 场 预 期 ； 剔 除 能 源 和 食 品 的 核 心CPI同 比3.8%， 与2月 的3.8%持 平 ， 高 于3.7%的 市 场 预 期 。 季 调 环比 方 面 ，CPI和 核 心CPI增 速 维 持0.4%。CPI已 经 连 续4个 月 强 于 市 场 预 期 ，1、2月 数 据 尚 且 受 到 年 度 调 整 、季 调 因 子 变 动等 因 素 的 干 扰 ，3月 份 则 是 首 个 数 据 相 对“ 干 净 ”的 月 份 ，但 仍 然 显 示 通 胀 的 粘 性 强 于 市 场 预 期，这 也 预 示 着 美 联 储 关 注 的PCE通 胀 向2%靠 拢 的 难 度 加 大 。目 前 通 胀 短 期 面 临 三 类 主 要 的 风 险， 一 是 地 缘 政 治 冲 突 和 制 造 业 的 潜 在 回 暖 对 大 宗 商 品 价格 的 拉 动 ，二 是 美 国 劳 动 市 场 供 需 缺 口 收 窄 较 慢 对 服 务 价 格 形 成 推 升 ，三 是 居 住 成 本 由 于 给 予 独 户 住 宅 更 高 权 重 和 统 计 问 题粘 性 强 于 预 期 ；中 期 方 面， 美 国 大 选 年 难 以 压 降 的 财 政 赤 字 也 在 为 通 胀 中 枢 的 抬 升 提 供 动 力 。 上 调2024年CPI同 比 增 速 预 测 均 值 至3.1%，注 意 上 行 风 险：为 进 一 步 反 映 能 源 价 格 回 升 、服 务 价 格 粘 性 和 居 住 成 本 问题 的 影 响 ， 上 调2024全 年CPI同 比 增 速 均 值 至3.1%。 我 们 对 布 伦 特 原 油 价格 的 假 设 上 限 没 有 明 显 高 于90美 元/桶 ， 但需要警 惕 地 缘 政 治 冲 突 使 能 源 价 格 继 续 攀 升 的 风 险 ， 这 是3.1%的 通 胀 增 速 所 没 有 充 分 反 映 的。 降 息 预 期 再 度 推 迟 ， 但 实 际 利 率 仍 支 持 小 幅 降 息：从 美联 储 的 视 角 来 看 ， 不 论 是 强 力 的 劳 动 市 场 还 是 超 预 期 的CPI都无 法 为“ 通 胀 进 一 步 缓 和 ”提 供 信 心，货 币 政 策“ 更 高 更 久 ”的 姿 态 短 期 需 要 保 持 。尽 管 通 胀 在 二 、三 季 度 依 然 有 望 回 到缓慢 下 行 的 状 态 ，但四 季 度 回 升 压 力 意 味 着 该 时 段 并 不 是 降 息 的 好 时 机。所 以 ，美 联 储 合 适 的 降 息 时 段 可 能 主 要 集 中 在 三 季 度 ，首 次 降 息 在 好 于 预 期 的 通 胀 数 据 出 现 前 将 向7月 份 或 更 晚 推 迟 ，全 年降 息 幅 度 也 将 压 缩 至50BP或 更 低。从 实 际 利 率 角 度 考虑 ，2023年CPI同 比 增 速 均 值 约4.1%， 核 心 约4.8%，即 使 维 持 限 制 性 的 实 际 利 率 不 变 ， 乐 观 情 况 下 也 可 以 支 持 两 次 降 息。“ 更 高 更 久 ” 的 利 率 在 降 低 “ 软 着 陆 ” 的 可 能 ， 而 通 胀 回 升 背 景 下 的 “ 硬 着 陆 ” 概 率 将 上 升 。 通 胀 数 据 结 构 上 的4个 要 点：（1）3月CPI增 速 超 预 期 的 原 因 主 要 是 能 源 价 格 和 部 分 服 务 表 现 偏 强 ，居 住 成 本 部 分 虽然环 比 有 所 缓 和 但 也 保 持 了 粘 性 。（2） 核 心CPI全 年 大 概 率 维 持 在3%以 上 ， 乐 观 情 况 下 年 末 可 以 回 落 至3.5%下 方 。 在 名义CPI可 能 回 升 ，核 心CPI开 始 走 平 的情 况 下 ，四 季 度 美 联 储 恐 难 以 有 降 息 的 动 作 。（3）核 心 服 务 价 格 方 面 压 力 依 然 明 显 ，不含 租 金 的 未 季 调 服 务 环 比 增 速 从0.6%回 升 至0.7%， 除 了 能 源 服 务 的 带 动 外 ， 运 输 、 医 疗 和 其 他 个 人 服 务 环 比 也 均 偏 强 ， 阻碍 服 务 增 速 回 落 。（4） 居 住 成 本 环 比 增 幅 稍 有 缓 和 ， 带 动 同 比 缓 慢 下 降 ， 环 比 仍 有0.4%。 不 论 是 对CPI还 是PCE通 胀 ，居住 成 本 的 粘 性 都 是 可 能 将 通 胀 同 比 增 速 中 枢 推 向3%的 重 要 挑 战 。 市 场 显 著 降 低 降 息 预 期 ，美 元 强 势：超 预 期 的CPI令 市 场 考 虑“ 再 通 胀+硬 着 陆 ”组 合 。CME数 据 交 易 者 显 著 推 迟 了 首次 降 息 时 点 至9月 ，全 年 仅 两 次 降 息 且 第二 次 为12月 。10年 期 美 债 收 益 率 大 幅 上 行18.9BP至4.551%，美 元 指 数 升 至105.1975；美 国 三 大 股 指 集 体 下 跌 ，伦 金 跌0.8%至2333.94美 元/盎 司。资 产 方 面 ，美 元 在 其 他 主 要 央 行 更 早 降 息 的 背 景 下 将 维 持 强 势 ，长 端 美 债 收 益 率 在 降 息 预 期 走 弱 和 赤 字 导 致 的 供 给 压 力 下 依 然 不 易 回 落 ，美 股 出 现 调 整 但 全 年 利 润 在 经 济 增 长 和 通 胀 带 动 下仍 有 支 撑 。尽 管 降 息 预 期 显 著 弱 化 ，美 元 抬 升 ，但 黄 金 在 全 球 利 率 中 长 期 回 落 、央 行 和 居 民 防 风 险 以 及 成 本 抬 升 等 诸 多 因 素支 持 下 并 未 大 幅 下 跌 ， 尽 管 短 期 可 能 出 现 调 整 ， 全 年 仍 有 上 行 空 间。 风 险 提 示 ： 1.美 国 需 求 持 续 强 于 预 期 的 风 险。2.美 联 储 对 “ 限 制 性 利 率 水 平 ” 评 估 改 变 的 风 险。3.地 缘 政 治 冲 突 加 剧 的 风 险。4.美 国 出 现 突 发 流 动 性 危 机 的 风 险。 （分析师：章俊） 大宗商品：“前所未有”的商品价格 1、 核 心 观 点 随 着 全 球 百 年 变 局 的 加 速 演 进 ， 中 国 产 业 结 构 的 加 速 调 整 ， 大 宗 商 品 价 格 出 现 了 三 个 “ 前 所 未 有 ” 的 现 象： 一 是2021年 以 来 美 元 与 原 油 价 格 开 始 了 同 向 运 行 ， 与 此 前 的 负 相 关 性 完 全 不 同 。 二 是2023年 以 来 黄 金 价 格 脱 离 了 美 国 实 际 利 率 的 压制 ， 走 出 了 独 立 行 情 。 三 是2022年3月 美 联 储 启 动 加 息 以 来 ， 国 际 铜 价 与 螺 纹 钢 价 格 出 现 了 严 重 分 化 ， 铜 价 已 经 回 到 加 息之 前 ， 但 螺 纹 钢 价 格 受 中 国 房 地 产 加 速 转 型 的 影 响 ， 仍 在 底 部 运 行 。 故 事 还 要 从 商 品 国 、制 造 国 、金 融 国（ 往 往 也 是 消 费 国 、科 技 国 ）三 者 的 博 弈 讲 起 。在2020年 新 冠 疫 情 爆 发 、2020年下 半 年 全 球 超 常 规 货 币 宽 松 、2021年 全 球 加 速 推 进 碳 中 和 行 动 、2022年 俄 乌 冲 突 爆 发 的 连 续 冲 击 之 下 ， 能 源 与 美元 的 定 价权 开 始 出 现 反 转 ，传 导 机 制 转 变 为“ 能 源 价 格——美国 通 胀 预 期——美联 储 的 政 策— —美元 指 数 ”的 逻 辑 顺 序 ，能 源 价 格 成为 了 原 因 ， 而 美 元 指 数 成 为 结 果 。 而 此 前 美 元 决 定 全 球 货 币 供 应 量 ， 美 元 指 数 上 升 则 全 球 流 动 性 趋 紧 ， 大 宗 商 品 价 格 下 降 ，美 元 是 大 宗 商 品 定 价 之 锚 。 黄 金 作 为 美 元 的 替 代 品 ， 也 走 出 了 独 立 行 情 。在 常 规 经 济 状 态 中 ， 负 利 率 确 实 是 金 价 的 驱 动 器 。 但 当 前 地 缘 政 治 事 件频 发 、普 发 ，显 著 激 发 了 市 场 主 体 的 避 险 需 求 和 各 国 储 备 资 产 多 元 化 需 求 ；同 时 美 联 储 又 受 制 于 与 能 源 价 格 相 关 的 通 胀 预 期 ，导 致 美 国 实 际 利 率 已 经 无 法 压 制 黄 金 。 制 造 国 在 美 元 与商