CPI超预期回落，PPI需待政策发力

2024年04月11日 CPI超预期回落，PPI需待政策发力 主要结论： 3月CPI同比上涨0.1%（前值0.7%），受节后消费需求季节性回落影响，环比下行1%（前值+1%），其中翘尾因素影响为-0.3%，新涨价因素影响为0.4%。PPI同比-2.8%，环比下降0.1%，降幅比上月收窄。 分析师 [table_marketdata]许冬石：010-83574134：xudongshi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 服务价格超季节性回落带动CPI下行，下游需求恢复缓慢拖累PPI改善 服务价格超季节性回落，交通通信和旅游是主要拖累项。服务价格下行1.1%，处于过去十年中的最低位置，主要源于出行服务价格的超季节性回落。节后为出行淡季，非食品中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格均超两位数下跌，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点。食品中，节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足，鲜菜和猪肉价格环比分别下降11.0%和6.7%，猪肉和鲜菜的季节回落带动食品项下跌较多。 研究助理：吕雷 PPI环比延续下行，上游石油、有色金属相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采、有色金属矿、中游的石油、煤炭及燃料加工业、有色金属冶炼价格上行，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨2.2%、1.6%。受房地产基建项目复工偏缓等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降。受部分行业产能过剩的影响，中游设备制造中新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降1.3%、0.9%。居民生活用品主要由食品项下跌拉动，衣着类、一般日用品和耐用消费品出厂价格持平。 风险提示： 1.房地产持续回落的风险2.大宗商品大幅下行的风险 我们的分析：节后需求回落带动CPI下行，PPI回暖需要政策支持 3月CPI环比降幅超季节性主要受食品、交通通信和旅游项贡献。后续猪肉价格短期内难以回升，4月全国各地区气温继续回升，预计蔬菜价格依旧小幅平稳下滑。4月份随着清明假期和五一小长假的到来，出行服务价格有望回暖改善。 3月PPI环比延续回落，节后工业生产恢复仍偏慢，工业品需求的回升速度疲软，市场预期部分基建项目开工“弱启动”和“晚启动”，短期内对供需基本面改善空间有限。伴随着南方梅雨季节的到来，钢材、水泥等行业去库或将放缓，这也为工业品价格反弹带来一定抑制。 推迟PPI转正时点至四季度 4月份CPI的翘尾因素0.2%左右，新涨价因素在-0.1%左右，同比预计0.1%左右。交通通信价格有望上行，其他商品价格小幅波动，居民生活消费的稳定小幅支撑CPI。 4月份PPI的翘尾因素影响依然较大，增速或在-2.8%左右，这将拖累PPI的回升势头，新涨价因素在0.2%左右，同比预计收窄至-2.6%左右。在房地产疲软的情况下，出口形势好转有望为PPI环比上行贡献力量。 我们预计2季度CPI和PPI增速分别为0.4%和-1.8%，全年分别预计在0.8%和-1.1%左右运行。整体节奏上，预计CPI低位运行，PPI四季度转正。 一、CPI：服务价格超季节性回落带动CPI下行 3月份CPI环比下行1%，主要受节后消费需求季节性回落影响，同比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点。3月CPI同比上涨0.1%（前值0.7%），低于Wind一致预期（+0.3%），其中翘尾因素影响为-0.3%，新涨价因素影响为0.4%。CPI环比下行1%（前值+1%），其中消费品价格环比下行0.9%（前值1.1%），服务价格下行1.1%（前值1%），过去五年春节在2月份年份3月环比均值为-0.5%，服务价格超季节性回落带动CPI环比下行。核心CPI同比增速0.6%，保持温和上涨。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 3月份CPI环比下降1.0%，主要是出行服务价格和食品季节性回落影响。服务项中，教育文化娱乐价格下降2.1%，交通通信价格下降1.4%，两者降幅均超过去五年均值，其它服务项中，生活用品及服务价格持平；居住、医疗和衣着价格分别上涨0.1%、0.1%和0.6%。商品项中，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合计影响CPI环比下降约0.54个百分点。 第一、服务价格超季节性回落，交通通信和旅游是主要拖累项。服务价格下行1.1%，处于过去十年中的最低位置，过去五个春节在2月份的年份的3月环比均值为-0.4%，主要源于出行服务价格的超季节性回落。节后为出行淡季，非食品中飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降27.4%、15.9%和14.2%，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点，占CPI总降幅近四成。 第二、节后消费需求回落、市场供应充足带动食品项价格季节性下降。节后消费需求回落，加之大部分地区气温较常年同期偏高，市场供应总体充足。鲜菜和猪肉价格环比分别下降11.0%和6.7%，分别影响CPI下降约0.27和0.09个百分点。过去五年，蔬菜价格的环比均值为-7.2%，猪肉价格的环比均值为-6%，3月猪肉和鲜菜的季节回落带动食品项下跌较多。 第三、衣着和其他用品服务价格上涨，居住、通信、教育、中药价格基本稳定，家庭器具和服务、邮递、通信工具等价格下降。春装换季上新，服装价格上涨0.6%；房租与教育价格上行0.1%，水电、通信服务价格持平，符合季节性波动。中药价格同比上涨放 缓，环比连续六个月保持稳定低增长。其它商品中，家用器具、通信工具和邮递服务价格环比分别下行0.3%、0.3%和0.2%。 第四、核心价格环比回落，同比保持温和上涨。3月份核心CPI环比下跌0.6%，同比上涨0.6%，延续保持温和上涨态势。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、PPI：下游需求恢复缓慢导致PPI同比降幅扩大 3月份PPI环比下降0.1%，降幅比上月收窄；同比下降2.8%，降幅略有扩大。3月份生产资料价格环比下行0.1%，降幅收窄0.2个百分点；生活资料价格下降0.1%，降幅与上月相同。生活资料价格延续小幅走低态势，居民需求恢复缓慢。 PPI环比延续下行，上游石油、有色金属相关行业价格上涨，中游的设备和下游的消费品价格走低。国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采（+1.1%）、有色金属矿（+0.4%）、中游的石油、煤炭及燃料加工业（+0.2%）、有色金属冶炼（+0.6%）等价格上行，其中金冶炼、铜冶炼价格分别上涨2.2%、1.6%。煤炭供应总体平稳，采暖用煤需求减少，加之非电用煤需求季节性偏弱影响，煤炭开采和洗选业价格下降1.6%。受房地产基建项目复工偏缓等因素影响，钢材、水泥等行业需求减少，黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格均下降1.2%。受部分行业产能过剩的影响，中游设备制造中新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降1.3%、0.9%；铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业价格上涨0.3%；计算机通信和其他电子设备制造业价格持平。3月份居民生活用品主要由食品项下跌拉动，衣着类、一般日用品和耐用消费品出厂价格持平，下游的农副食品（-1.1%）、食品（-0.4%）、造纸（-0.2%）价格不同幅度下行。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、我们对CPI的分析：节后需求回落带动CPI下行 受节后消费需求季节性回落、市场供应总体充足等因素影响，3月CPI环比降幅超季节性主要受食品、交通通信和旅游项贡献。从环比跌幅来看，食品价格受到的影响最大，3月食品价格下降3.2%，影响CPI环比下降约0.59个百分点，猪肉和蔬菜二者带动整体食品消费的价格位于历史同期低区位。2月份官方能繁为4042万头，产能经前期加速去化后略有放缓，需求端节后淡季，消费偏差，猪肉的高供给和低需求并没有结束，猪肉市场仍然处于“资本”竞争阶段，其价格上行可能要等到2024年下半年。3月份全国气温回升，各地蔬菜长势良好，蔬菜价格跌幅超过去五年季节性均值，受季节性因素影响，4月全国各地区气温继续回升，应季蔬菜持续进场，预计4月蔬菜价格依旧小幅平稳下滑。 节后消费回落对于出行服务项价格同样带来较大影响。节后为出行淡季，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格降幅均超两位数，交通工具价格环比-0.7%，交通工具使用和维修环比-2.4%，尽管国际原油价格上涨带动交通工具燃料价格上涨1.1%，但交通通信价格仍下降1.4%。4月份随着清明假期和五一小长假的到来，出行服务价格有望回暖改善。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、我们对PPI的分析：PPI回暖需要政策支持 首先，国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格上涨，石油和天然气开采业、有色金属矿行业价格上涨。当前原油价格主要受地缘政治扰动影响，但由需求端主导供需格局并未发生根本变化，全未来在地缘因素充分交易后，油价上行空间可能有限。 其次，节后工业生产恢复仍偏慢，工业品需求的回升速度疲软，市场预期部分基建项目开工“弱启动”和“晚启动”，短期内对供需基本面改善空间有限。伴随着南方梅雨季节的到来，钢材、水泥等行业去库或将放缓，这也为工业品价格反弹带来一定抑制。 最后，工业生产景气度的复苏改善有赖于房地产下行的止跌和基建行业的进一步回暖，这对应着今年国内推动“三大工程”建设的力度和进度，从今年的财政基调来看，“适度加力”的财政力度并未弱于往年，广义财政显著扩张将对“三大工程”带来重要支持，有望支撑未来价格的稳定走高。 五、4月份CPI和PPI预期 尽管3月份CPI环比超预期下行，同比涨幅有所回落，主要受节后消费需求季节性回落、市场供应总体充足等因素影响，除了交通通信、旅游等价格回落幅度超季节性，其它商品价格波幅基本符合季节性特征。总体来说，CPI仍然是偏平稳运行。 4月份CPI的翘尾因素0.2%左右，新涨价因素在-0.1%左右，同比预计0.1%左右。4月份预计猪肉价格延续回落，蔬菜价格受南方春菜供应增加带动价格下行。在刚刚结束的清明节假期，全国国内旅游出游人次和出游花费较2019年同期呈现两位数高增长，人均消费亦较2019年增长6%，旅游、生活用品及服务、其他用品及服务价格有望上行，其他商品价格小幅波动，居民生活消费的稳定小幅支撑CPI。 PPI的环比降幅收窄，同比降幅略有扩大，回升趋势波折，主要受内需疲软拖累。一个比较好的信号是1-2月出口累计同比超预期至+7.1%，3月出口订单指数大幅回升，出口持续的复苏改善有望带动内需支撑PPI的回暖修复。 4月份PPI的翘尾因素影响依然较大，增速或在-2.8%左右，这将拖累PPI的回升势头，新涨价因素在0.2%左右，同比预计收窄至-2.6%左右。在房地产疲软的情况下，出口形势好转有望成为带动PPI环比上行的贡献力量。 我们预计2季度CPI和PPI增速分别为0.4%和-1.8%，全年分别预计在0.8%和-1.1%左右运行。整体节奏上，预计CPI低位运行，PPI四季度转正。 分析师承诺及简介 许 冬 石：宏 观 经 济 分 析 师 。英 国 邓 迪 大 学 金 融 学 博 士 ，2010年11月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ， 新 财 富 宏 观 团 队成 员 ，重 点 关 注 数 据 分 析 和 预 测 。2014年 第13届“ 远 见 杯 ”中 国 经 济 预 测 第 一 名 ，2015、2016年 第14、15届“ 远 见杯 ” 中 国 经 济 预 测 第 二 名。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对