请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 二季度通胀中枢有望抬升 [Table_Title2] [Table_Summary] 据统计局，3月CPI同比0.1%，低于预期的0.3%，前月同比0.7%；环比-1.0%，前月1.0%。PPI同比-2.8%，低于预期的-2.7%， 前 月-2.8%；环比-0.1%，前月-0.2%（ 预 期 值 来 自Wind）。如何看待3月通胀数据？我们从以下几个方面解读： ►CPI环比降幅超出季节性规律 3月CPI环比-1.0%，为最近48个月最低值。CPI环比下行，部分是受到季节性因素的影响，不过今年3月CPI环比-1.0%，跌幅高于往年同期。 哪些分项在超季节性下跌？一是食品。3月CPI食品分项环比-3.2%，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格影响CPI环比下降约0.54pct，占CPI总降幅五成多；二是服务。3月服务分项环比-1.1%，大幅低于往年同期，春节期间服务价格上涨超出季节性，节后又明显回落。 服务业供需矛盾突出，需求相对不足。3月服务业PMI回升1.4pct至52.4%（含生产和生活服务），连续三个月处于扩张区间。不过新订单分项仅小幅回升0.5pct至47.2%，仍处于收缩区间。供需矛盾之下，服务价格难以持续上涨。而假期服务消费明显增长，仅影响单月数据波动，不改变通胀中枢。而且假期之外，常规的消费需求反弹幅度可能不及假期的旅游相关消费，因而未能带动服务价格持续上涨。 ►PPI，两个方面的分化 一是不同原材料品种价格分化，国际原油、有色金属价格回升，而国内建筑业产业链关联度高的黑色商品价格继续回落。 二是上中下游产业链分化，涨价集中在上游，中下游价格相对较弱，上游涨价向中下游传导不充分，可能进一步压缩中下游企业利润。 ►二季度翘尾推升通胀同比读数，关注环比增幅 进入二季度后，CPI和PPI的翘尾因素均将有所抬升，不过修复幅度将更多依赖环比增幅。价格相对较弱已是市场的价内信息。通胀数据出炉后，股市和债市未出现明显波动，股债均呈小幅上涨状态。主要是前期发布的3月PMI价格已经给出较为充分的信息。接下来关注的是，专项债发行是否加快，以及特别国债的发行节奏，对应到投资的实物工作量、以及对价格环比的边际影响。如政府债发行节奏加快，二季度价格环比也有望较一季度边际改善。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系电话： 研究助理：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO：S1120124040006 联系电话：021 5038 0388 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2024年04月11日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. CPI环比降幅超出季节性规律 ................................................................... 3 2. PPI两个方面的分化 ........................................................................... 4 3. 二季度翘尾推升通胀同比读数，关注环比增幅...................................................... 6 4. 风险提示 .................................................................................... 7 图表目录 图1：1-3月CPI分项累计环比，均低于往年同期 ..................................................... 3 图2：原材料价格继续上涨，而采掘、加工和生活资料价格继续下跌 ..................................... 5 图3：二季度同比翘尾因素将抬升通胀 .............................................................. 6 表1：分行业出厂价格环比涨跌幅（按照2024年3月顺序） ............................................ 4 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 据统计局，3月CPI同比0.1%，低于预期的0.3%，前月同比0.7%；环比-1.0%，前月1.0%。PPI同比-2.8%，低于预期的-2.7%，前月-2.8%；环比-0.1%，前月-0.2%（预期值来自Wind）。如何看待3月通胀数据？我们从以下几个方面解读： 1.CPI环比降幅超出季节性规律 CPI环比降幅大于往年同期平均值。3月CPI环比-1.0%，为最近48个月最低值。CPI环比下行，部分是受到季节性因素的影响。3月作为春节后月份，伴随节日消费需求回落，以及春季蔬菜供应增加，CPI环比往往为负。从历年同期情况来看，2016-2019年3月CPI环比平均值为-0.56%，2020-2023年同期平均值为-0.50%。今年3月CPI环比-1.0%，超出了季节性规律。 哪些分项在超季节性下跌？一是食品。3月CPI食品分项环比-3.2%，对比往年同期，2016-2019年和2020-2023年3月平均值分别为-2.2%、-2.5%，其中鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别环比下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合计影响CPI环比下降约0.54pct，占CPI总降幅五成多。鲜菜鲜果跌价，背后因素或是大部分地区气温较常年同期偏高。 二是服务。3月服务分项环比-1.1%，2016-2019年、2020-2023年同期平均值为 -0.4%、-0.13%。主要是飞机票、交通工具租赁费和旅游价格跌幅较大，影响CPI环比下降约0.38个百分点。春节期间服务价格上涨超出季节性，节后又明显回落。从一季度数据综合来看，1-3月服务价格环比累计上涨0.3%，也低于疫情前同期的0.7%和疫后同期的0.4%，反映一季度服务消费价格涨幅偏低。 图1：1-3月CPI分项累计环比，均低于往年同期 资料来源：WIND，华西证券研究所 0.30.50.20.31.03.30.50.70.82.00.20.40.00.51.01.52.02.53.03.5CPICPI食品分项核心CPICPI服务分项1-3月累计环比（%）20242015-2019年均值2020-2023年均值 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 服务业供需矛盾突出，需求相对不足。从3月PMI数据来看，3月服务业PMI回升1.4pct至52.4%（含生产和生活服务），连续三个月处于扩张区间。不过新订单分项仅小幅回升0.5pct至47.2%，仍处于收缩区间。供需矛盾之下，服务价格难以持续上涨。 而假期服务消费明显增长，可能不足以支撑服务价格持续上涨。今年春节和清明两个假期消费数据均有不错的表现。根据文旅部数据，2024年春节假期8天全国国内旅游出游人次较2019年同期增长19.0%；总花费较2019年同期增长7.7%。清明节假期3天，国内旅游出游人次按可比口径较2019年同期增长11.5%，国内游客出游花费较2019年同期增长12.7%，计算人均支出恢复至2019年的101%，2020年以来主要节假日以来首次恢复并超过2019年。假期旅游相关的出行等价格明显上涨，但假期之后又回落，仅影响单月数据波动，不改变通胀中枢。而且假期之外，常规的消费需求反弹幅度可能不及假期的旅游相关消费，因而未能带动服务价格持续上涨。 2.PPI，两个方面的分化 3月PPI环比继续为负（-0.1%），同比跌幅从-2.7%扩大至-2.8%，不同行业间出现两个分化： 一是不同原材料品种价格分化，国际原油、有色金属价格回升，而黑色系商品价格回落。从去年12月底开始，国际油价持续上涨，3月继续环比上涨4%，铜等有色金属价格也从2月开始震荡回升，3月LME铜现货结算价环比上涨4%。输入型涨价背景下，原油、有色金属相关的上游资源行业出厂价格环比涨幅居前，其中石油和天然气开采业出厂价在3月环比上涨1.1%，有色金属矿采选业出厂价环比上涨0.4%。 与国内建筑业产业链关联度更高的黑色商品价格则继续回落，煤炭、螺纹钢和水泥价格均仍在低位，使得黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业等行业出厂价环比跌幅扩大，3月分别环比下跌2.5%、1.6%和1.2%。近期铁矿石、螺纹钢等黑色大宗期货价格企稳反弹，而水泥价格仍在下跌，仍需关注投资端的修复幅度。 二是上中下游产业链分化，涨价集中在上游，中下游价格相对较弱。生产资料价格中，仅原材料行业价格实现环比+0.3%，采掘工业和加工业分别环比-0.8%、-0.2%，生活资料环比-0.1%。细分行业来看，中游材料、制造和下游消费行业价格环比大多为负。这和PMI数据所反映的一致，3月制造业PMI出厂价格环比下降0.7pct至47.4%，而原材料购进价格环比上升0.4pct至50.5%。上游涨价向中下游传导不充分，可能进一步压缩中下游企业利润。 表1：分行业出厂价格环比涨跌幅（按照2024年3月顺序） 所属大类 行业 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 上游资源 石油和天然气开采业 1.1 2.5 -0.8 -6.6 -2.8 2.8 4.1 公用稳定 电力、热力的生产和供应业 0.7 -1.3 0.7 0.8 -0.7 -0.7 0.1 中游材料 有色金属冶炼及压延加工业 0.6 0.2 0.3 -0.3 -0.1 -0.2 1.2 上游资源 有色金属矿采选业 0.4 -0.2 0.6 0.1 -0.5 0.6 1.7 中游制造 化学原料及化学制品制造业 0.3 -0.5 -1.1 -0.7 -0.9 0.7 2.0 中游材料 化学纤维制造业 0.3 0.7 0.0 -0.5 -1.2 0.1 1.1 中游制造 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 0.3 -0.2 0.0 0.2 -0.1 0.1 0.0 必需消费 纺织业 0.2 0.1 -0.3 -0.5 -0.1 0.0 0.2 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 上游资源 石油、煤炭及其他燃料加工业 0.2 0.2 -1.7 -3.0 -2.5 2.5 3.1 公用稳定 水的生产和供应业 0.1 -0.4 0.0 0.1 0.2 0.3 0.1 必需消费 烟草制品业 0.0 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 必需消费 纺织服装、服饰业 0.0 0.0 -0.3 -0.1 -0.2 0.0 0.1 TMT 印刷业和记录媒介的复制 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 0.0 中游制造 通用设备制造业 0.0 -0.2 -0.1 -0.1 0.0 -0.1 0.0