利率策略周报：通胀中枢抬升，收益率调整压力加大

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：固定收益 2018年9月10日 中债10年期国债到期收益率 3.00003.20003.40003.60003.80004.00004.2000中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率 期限 到期收益率% 变动BP 1年 2.8438 0.51 3年 3.3607 4.75 5年 3.4366 7.15 7年 3.6300 3.89 10年 3.6301 3.50 研发部 分析师：于晓军 SAC执业证书编号：S1340514110001 固收研究助理：梁伟超 SAC执业证书编号：S1340117090005 联系电话：010-67017788-9507 Email：liangweichao@cnpsec.com 通胀中枢抬升，收益率调整压力加大 ——利率策略周报（2018.09.10） ⚫ 从上周的市场表现来看，国开活跃券180205仍处于震荡调整中，交易不活跃，收益率小幅上行。从具体行情来看，周二至周四窄幅震荡，涨跌不过1BP；周一和周五收益率上行，其中周一收益率上行幅度达到4BP，盘中触及4.2850%。同时，从交易活跃度来看，180205的活跃程度依然很差，每个交易日成交笔数仅200余笔，全周成交笔数仅1138笔。综合来看，行情呈现观望状态，市场预期混乱，静待经济数据落地。 ⚫ 从最新发布的通胀数据来看，市场的确面临通胀中枢抬升的风险。8月份，CPI同比上涨2.3%，环比上行0.7%。其中，食品价格上行2.4%，非食品价格上涨0.2%。8月份CPI同比再次上行，环比上行幅度大幅超出季节性。8月份PPI同比上涨4.1%，比7月份4.6%回落0.5%，其中翘尾因素拖累0.9%，新增涨价因素贡献0.4%，PPI同比的下行主要是翘尾因素拖累的结果。对于未来通胀的走势我们的看法是：CPI方面，8月份CPI环比大幅超季节上行，是短期波动因素（鲜菜、旅游），中期波动因素（猪肉、蛋类）和一次性冲击因素（房租、医疗保健）综合作用的结果。未来，短期波动因素会随季节消退，中期波动的猪肉和蛋类对CPI仍有支撑，一次性冲击因素影响倾向于消化，有待观察。所以，未来年内数月的CPI环比增幅仍可能高于季节性。8月份新增因素的超季节已经抬升了年内和明年上半年的CPI中枢水平，加上翘尾因素除在9月份明显回落以外，10、11月份回落均不明显，年内各月CPI大概率会在2附近。PPI方面，需求边际走弱，但生产边际改善的情况下，上游价格回升带动PPI新增因素扩张。但三季度翘尾因素回落，尤其8、9月份下行压力较大，在翘尾因素大幅回落的情况下，PPI同比回落趋势较为确定。未来，周期品价格仍有上行可能，预计四季度随着政策效果的显现，价格边际将回归稳定。 ⚫ 流动性方面，短期流动性冲击依然存在。上周周三下午和周四上午，市场出现了久违的流动性偏紧，资金利率上行。流动性偏紧源于银行流动性边际的紧缩，主要受到两个因素影响：其一，地方债集中发行对流动性形成短期冲击；其二，巨量同业存单到期并未续作发行，对短期流动性产生冲击。我们观察同业存单利率可以发现，上周1m和6m期限同业存单利率出现倒挂，1m上行而6m下行。说明银行负债端对于短期流动性的需求激增，从而传导至银行间资金市场，推升资金利率价格上行。未来，资金利率是否继续上行？一方面，地方债的短期冲击依然存在；另一方面，同业存单到期量逐渐回落，对负债端压力减轻。此外，9月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 份财政收支差额通胀为正，财政存款的缴存也会对流动性产生负面影响。综合来看，如果央行公开市场未投放流动性，则流动性有自然收紧的趋势。考虑上周央行公开市场操作仅对冲到期MLF，维持流动性零投放。央行在上周三和周四中，对流动性的判断是“目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响”和“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”。可见，央行或有意维持公开市场零投放，短期内流动性压力或持续。 ⚫ 总体来看，通胀中枢抬升的逻辑已经验证，需求边际并未明显改善，生产边际活跃度提升，融资条件收紧的状况是否改善仍待观察。相对而言，基本面信息是混乱的，从确定性来讲，通胀和流动性对债市均不利。故在市场短期调整的压力下，建议谨慎操作，回避短期风险。 ⚫ 风险提示：收益率上行风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 一、 利率策略：通胀中枢抬升，收益率调整压力加大 ...........................................................................................4 二、 利率债：整体上行 ..........................................................................................................................................5 （一） 一级市场：情绪平稳 ...........................................................................................................................5 （二） 利率基准：收益率曲线整体陡峭化上行 ..............................................................................................6 （三） 活跃券：行情波动 ...............................................................................................................................8 （四） 流动性：“合理充裕” .......................................................................................................................8 图表目录 图表 1：国债发行利率走势 ....................................................................................................................................5 图表 2：政金债发行利率走势 .................................................................................................................................5 图表 3：上周利率债发行明细 .................................................................................................................................5 图表 4：国债发行与到期 ........................................................................................................................................6 图表 5：政金债发行与到期 ....................................................................................................................................6 图表 6：地方债发行与到期 ....................................................................................................................................6 图表 7：同业存单发行与到期 .................................................................................................................................6 图表 8：国债收益率曲线变化 .................................................................................................................................7 图表 9：国开债收益率曲线变化 .............................................................................................................................7 图表 10：国债期限利差 ..........................................................................................................................................7 图表 11：国开债期限利差 ......................................................................................................................................7 图表 12：10年期国开债隐含税率 ..........................................................................................................................7 图表 13：国债活跃券收益率变动 ...........................................................................................................................8 图表 14：国开债活跃券收益率变动 ........................................................................................................................8 图表 15：国债活跃券与次活跃券价差 ....................................................................................................................8 图表 16：国开债活跃券与次活跃券价差 .............................................................