宏观利率周报：2018年通胀中枢抬升对债市影响有限，股市将由“盈利牛”转为“估值牛”与“政策牛”

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  2月核心CPI同比由1.9%升至2.5%，一定程度上反映2018年通胀中枢的抬升。尽管 2018 年 CPI 同比中枢由“1 时代”迈入“2 时代”，但对债市的影响恐有限。这主要是因为两点：一是 2018 年通胀中枢抬升很大程度上是由于基数原因。2018年全年CPI翘尾因素在0.88左右，较2017年0.63的水平有显著攀升。二是债市收益率与CPI的相关性减弱，而与PPI的相关性增强。2017年CPI走势平稳，PPI走势在前三季度持续上行，第四季度才开始下行，10年期国债收益率与PPI走势更加契合。而2018年PPI继续下行是大概率的，企业盈利与实体经济将因此走弱，债市收益率跟随PPI走势，更可能呈现出震荡缓慢下行的态势。  从另一个视角分析，2 月 M2 货币供应量同比增速回升 0.2 个百分点至8.8%，连续两个月回升。结合社融存量增速与M2货币供应增速来看，2月社融存量同比增长11.2%，比1月下降0.1个百分点，连续7个月回落。若以社融存量增速代表经济对货币的需求增速，M2 增速代表经济对货币的供给增速，社融存量增速回落叠加 M2增速回升，则意味着货币的需求下降而供给上升，这将导致货币的价格，即利率趋于下降。从这个角度分析，这也有利于债市收益率。  2018年 PPI继续下行是大概率的，因此企业盈利增速下行也是大概率的，2017 年股市“盈利牛”的基础被削弱，股指频繁震荡不可避免。但2018年股市仍将震荡回升，主要来源于无风险收益率下行的“估值牛”与改革红利的“政策牛”。如前所述，2018年债市收益率更可能缓慢震荡下行，无风险收益率的见顶回落将提振股市估值；而发行注册制延后、IPO 审核从严、“独角兽”中概股回归A股等股市供给侧改革，也将为股市带来政策红利。  对于美元指数与黄金，预计本周将延续上周震荡的态势，美元指数震荡偏强，黄金震荡偏弱。基本面上看，本周二（3月13日）将发布美国2月通胀数据，周五（3月16日）将发布欧元区2月通胀终值数据，预计将利多美元而利空欧元，美元指数震荡偏强；美元震荡偏强将令黄金震荡偏弱，预计波动区间在 1300-1340 美元/盎司，从技术面看黄金短期内也将延续震荡。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 曾志伟 S1080116070058 电 话： 0755-23838251 邮 件： zengzhiwei@fcsc.com 2018年通胀中枢抬升对债市影响有限， 股市将由“盈利牛”转为“估值牛”与“政策牛” 2018年3月13日 宏观利率周报 宏观经济 相关报告 1. 《2018 债市回归慢牛，股市震荡回升》（2018.3.6） 2. 《1-2月宏观经济开局平稳，但后续下行压力仍在》（2018.2.27） 3. 《全球股市缘何暴跌？》（2018.2.6） 4. 《利润增速渐归常态，2018年看好有色、石油化工与中高端制造》（2018.1.30） 5. 《服务业与净出口带动四季度 GDP 超预期，2018 年经济增长仍趋于缓慢下行》（2018.1.23） 6. 《2018年债市没那么悲观》（2018.1.16） 7. 《2018 年美国通胀回升，美元指数继续贬值》（2018.1.9） 8. 《利润增速渐归常态，未来关注消费升级与中高端制造》（2018.1.2） 9. 《美国加息，欧洲日本不跟》（2017.12.26） 10. 《美国复苏强于欧洲，我国经济缓慢下行》（2017.12.19） 11. 《美联储快人一步，欧央行徐徐缓行》（2017.9.26） 12. 《众币皆强而美元独弱，何时休？——兼论后续黄金价格走势》（2017.9.12） 13. 《市场对美联储加息的预期过低》（2017.8.29） 14. 《经济增长动能高峰已过，“新周期”远未到来》（2017.8.15） 15. 《全球央行货币政策渐趋分化》（2017.7.11） 16. 《美元的下行周期来了》（2017.6.13） 17. 《全球制造业补库，新一轮上行可期》（2017.3.7） 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21、国内经济数据解读 1.1 春节扰动下2月进出口剧烈波动，2018年出口拉动作用将明显减弱 事件：2月份，我国出口同比增长44.5%，前值11.1%；进口同比增长6.3%，前值36.8%；贸易顺差337.4亿美元，前值203.5亿美元。 图1：春节扰动下2月出口大超预期，进口大幅回落 数据来源：Wind出口金额:当月同比(右轴)进口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1210-12-300-200-1000100200300400500600亿亿亿亿亿亿-20020406080%%资料来源：WIND，第一创业研究所整理 2月出口大超预期，与春节扰动下低基数有关。历年1月与2月的出口都会出现较大波动，2017年2月1187.6亿美元的出口额与-2.4%的出口增速，明显低于季节性，偏低的基数导致今年2月出口增速跃升至44.5%。剔除春节扰动因素后，1-2月出口增速依然偏高，反映外围经济景气度较高。1-2月出口整体增长24.4%，比去年12月加快13.5个百分点；与此同时，2月美国ISM制造业PMI升至60.8%的近14年新高，欧元区制造业PMI有所回落但仍处于历史高位，摩根大通全球制造业PMI也处于近7年的高位水平。 图2：2月出口大超预期，与春节扰动下低基数有关 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3数据来源：Wind出口金额:当月值出口金额:当月同比(右轴)17-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0117-01120014001600180020002200亿亿亿亿亿亿06121824303642%%资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图3：2月外围经济景气度处于高位 数据来源：Wind美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1200-1232323636404044444848525256566060资料来源：WIND，第一创业研究所整理 2月进口大幅回落，除春节扰动因素外，一定程度上也反映国内需求的回落。近期焦煤、焦炭、动力煤、铁矿石、螺纹钢、热轧板卷等黑色系商品价格普跌，能够对此加以印证。市场比数据更快反映基本面，商品价格下跌显示3月份之后我国经济有所转弱。 图4：近期黑色系商品价格普跌，反映国内需求回落 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4数据来源：Wind期货收盘价(活跃合约):焦煤期货收盘价(活跃合约):焦炭期货收盘价(活跃合约):螺纹钢期货收盘价(活跃合约):热轧卷板期货收盘价(活跃合约):铁矿石(右轴)期货收盘价(活跃合约):动力煤(右轴)16-01-3116-04-3016-07-3116-10-3117-01-3117-04-3017-07-3117-10-3118-01-3116-01-3150010001500200025003000350040004500亿/吨亿/吨300360420480540600660720亿/吨亿/吨资料来源：WIND，第一创业研究所整理 受制于消费趋势性放缓，以及房地产投资与基建投资的下行压力，2018年我国经济增速下行压力仍在。在外围经济向好的背景下，出口能够提供一定支撑，但也不应期望过高。从全球贸易的风向标韩国的情况看，其出口增速在近期已经明显回落，预示此轮全球贸易复苏已经见顶。韩国出口增速于2017年9月达到34.9%的顶点，之后持续震荡回落，2018年2月跌至4.0%。在全球贸易大趋势的影响下，我国出口也将呈现良性放缓的态势，2018年的增速很难超过2017年的7.9%。另外一个不可忽视的因素是中美贸易冲突的升级。有媒体报道称美国要求中国将对美贸易顺差减少1000亿美元，如果真的如此，以2017年数据计算我国贸易顺差将下降近1/4，名义GDP下降0.9个百分点，实际GDP下降0.6个百分点。有鉴于此，2018年出口对我国经济的拉动将明显弱于2017年。 图5：韩国出口增速近期明显回落，预示此轮全球贸易复苏已经见顶 数据来源：Wind韩国:出口总额:同比00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1200-12-30-30-20-20-10-10001010202030304040%%%%资料来源：WIND，第一创业研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 51.2 2月CPI跳升PPI回落，2018年CPI中枢抬升PPI继续下行 事件：2月份，我国CPI同比2.9%，前值1.5%；PPI同比3.7%，前值4.3%。 受春节因素冲击，2月CPI同比跳升至2.9%，其中食品价格同比由-0.5%升至4.4%，非食品价格同比由2.0%升至2.5%。食品里面，鲜菜、鲜果、水产品及牛、羊、猪肉价格上涨较快，环比分别上升18.1%、6.4%、8.0%、2.5%、2.4%、2.0%；非食品里面，旅游、交通工具使用和维修、家庭服务价格上涨较快，环比分别上升10.6%、3.8%、3.5%。由此可见，2月CPI跳升主要受到春节因素影响，与春节假期相关的商品与服务价格都出现较大环比涨幅，猪肉价格涨幅也超过市场预期。 图6：2月CPI跳升，食品与非食品价格回升较快 数据来源：WindCPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1210-12-3-30033669912121515%%%%资料来源：WIND，第一创业研究所整理 图7：2月价格涨幅较大的主要集中于与春节相关商品与服务 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6资料来源：WIND，第一创业研究所整理 2月核心CPI同比由1.9%升至2.5%，一定程度上反映2018年通胀中枢的抬升。尽管2018年CPI同比中枢由“1时代”迈入“2时代”，但对债市的影响恐有限。这主要是因为两点：一是2018年通胀中枢抬升很大程度上是由于基数原因。2018年全年CPI翘尾因素在0.88左右，较2017年0.63的水平有显著攀升。二是债市收益率与CPI的相关性减弱，而与PPI的相关性增强。2017年CPI走势平稳，PPI走势在前三季度持续上行，第四季度才开始下行，10年期国债收益率与PPI走势更加契合。而2018年PPI继续下行是大概率的，企业盈利与实体经济将因