发展前景可期，宣布股权回购

＃03800.HK＃dyCompany＃协鑫科技 增持（维持） ＃title＃发展前景可期，宣布股权回购 2024年3月22日 投资要点 ＃summary＃我们的观点：协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，逐步剥离新疆资产，促进出海战略，利于充分发挥颗粒硅的碳排放、ESG优势；颗粒硅单位电耗低、成本优势突出，助力公司穿越周期；产品质量逐步提升，随着后续浊度问题解决，有望缩小与棒状硅N型产品的价差。作为颗粒硅生产的中间品，公司硅烷气成本优势领先，受益于下游需求景气，带来利润增量。公司钙钛矿技术领先，建设GW级产线，拓展长期空间。此外，公司宣布2024-2026年股份回购注销或分红计划，回馈投资者。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.56、37.24、48.62亿元（人民币，下同），分别同比+13.8%、+30.4%、+30.5%；截至2024年3月21日收盘，公司股价对应2024-2026年PE分别为14.1x、10.8x、8.3x，对应PB分别为0.9x、0.8x、0.8x；维持公司“增持”评级，建议投资者关注。 减值计提拖累2023年利润，宣布股权回购计划：1）收入：2023年，公司营收同比-6.2%至337.0亿元，主要由于硅料及硅片市场价大幅下降，部分被硅料出货量大增所抵消。2）毛利：2023年公司毛利同比-33.2%至116.9亿元，毛利率同比-14.0pcts至34.7%，系因产品价格下降。3）非经常性损益：2023年6月，公司将徐州棒状硅产能转换为颗粒硅，部分固定资产报废，确认11.28亿元减值亏损；2023年12月，公司出售联营公司新疆戈恩斯权益，计提亏损39亿元。上述两项合计计提超50亿元亏损。4）少数股东利润：2023年为8.2亿元，占比24.6%，同比增加13.7亿元；主要由于包头等非100%权益产能投产爬坡后，少数股东分走相应利润。5）归母净利润：受上述因素综合影响，及公司部分成本相对刚性、坚持研发投入，2023年公司归母净利润同比-84.3%至25.1亿元（若以持续经营业务计算，则同比-84.7%）。6）股权回购：公司计划2024-2026年进行不低于25亿元（三年合计）的回购注销或分红派息，其中计划2024年以至少6.8亿元回购股票并注销。 ＃relatedReport＃相关报告 首次评级覆盖报告：成本优势助力穿越周期_20231108 颗粒硅产能扩充，成本优势显著，出海战略及ESG优势可期： 跟踪报告：硅料降价至低位，颗粒硅成本占优_20230620 颗粒硅产能扩充、产量大增：截至2023年末，公司并表硅料产能均为颗粒硅，颗粒硅名义和实际产能各42、34万吨；其中呼和浩特12万吨产能自2023年9月开始分模块投产，预计2024年6月前全部满产。此外，公司拟在沙特布局颗粒硅产能。2023年公司颗粒硅产量同比+346%至20.36万吨，出货量19.45万吨（含对内销售），外销量18.14万吨，前五大客户占出货量的76%；同期，公司颗粒硅不含税单价76.8元/kg。 跟踪报告：颗粒硅产能扩充，成本优势助力利润释放_20220508 低电耗成本优势突出：1）颗粒硅电耗低：2022年硅料行业平均综合电耗60kWh/kg-Si，同期协鑫颗粒硅综合电耗最低13.8kWh/kg-Si（徐州基地），带来成本及碳足迹优势；随着国内各省优惠电价逐步取消，协鑫相较于同业的成本优势或将拉大。2）包头项目工业硅降本：包头项目配套15万吨工业硅粉产能，工业硅生产有蒸汽副产品，可用于硅料生产，进一步降本。 ＃emailAuthor＃海外研究 分析师：余小丽yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 颗粒硅品质持续提升：1）金属杂质降至低位：金属杂质影响光伏电池片性能；2023Q1至Q4，协鑫颗粒硅5元素总金属杂质≤1ppbw的比例从27%升至91%，2023Q4的5元素总金属杂质≤0.5ppbw的比例已达75%。2）浊度指标改善：硅料粉体含量高会增加拉晶断线率，进而抬升拉晶环节的单位非硅成本；公司引入“浊度”概念来表徵颗粒硅粉体含量，通过改进工艺和优化局部系统以控制颗粒硅浊度；2023年12月，公司浊度＜120NTU的产品占比93.1%，较2023年7月的49.0%大幅提升。随着产品浊度控制不断优化，公司颗粒硅有望缩小与棒状硅N型产品的价差。 出海战略及ESG优势可期：协鑫颗粒硅电耗低，成本、碳足迹、ESG优势明显。公司拟在沙特规划颗粒硅产能。逐步剥离新疆资产后，或可降低美国涉疆法案等限制性政策阻碍，公司出海战略或将加速。 关注硅烷气业务：硅烷可运用于光伏电池片、半导体、显示面板、硅碳负极等，下游需求景气；作为颗粒硅生产的中间品，协鑫硅烷气成本优势突出，有望带来利润增量。 张忠业zhangzhongye@xyzq.com.cnSAC：S0190522070004 钙钛矿技术领先，建设GW级新产线：协鑫科技通过控股协鑫光电布局钙钛矿业务。协鑫光电有全球首条100MW钙钛矿中试产能，2023年9月中标华能钙钛矿示范电站项目；目前协鑫1×2m钙钛矿单结组件转换效率19.04%，369×555mm叠层组件转化效率26.34%。2023年12月27日，协鑫光电在昆山举行了全球首个吉瓦级大规格钙钛矿生产基地奠基仪式。 请注意：张忠业并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 风险提示：硅料价格波动，销售不及预期，N型运用不及预期，技术泄密。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoad&BridgeConstructionDevelopmentCoLtd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、ChouzhouInternationalInvestmentLtd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、ChinaCinda2020IManagementLtd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、TaishanCityInvestmentCo.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、HigherKeyManagementLimited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、ZhejiangBoxinBVICoLtd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、YiBrightInternationalLimited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、YunnanEnergyInvestmentOverseasFinanceCompanyLimited、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMSInternationalGemstoneLimited.、招商证券国际有限公司、中国光大银行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股（集团）有限公司、XianJinIndustryInvestmentCompanyLimited、SDOEDevelopmentICompanyLimited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、ZhejiangBaronBVICoLtd.、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展（集团）有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展（集团）有限责任公司、常德市城市发展集团有限公司、郴州市福天建设发展有限公司、扬州江淮建设发展有限公司、济南天桥产业发展集团有限公司、成都东进淮州新城投资集团有限公司、平潭综合实验区城市发展集团有限公司、陕西榆神能源开发建设集团有限公司、福建漳州城投集团有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、澳门国际银行股份有限公司、大丰银行股份有限公司、升辉清洁集团控股有限公司、BPHLCapitalManagementLTD、北京建设(控股)有限公司、北京控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、苏州苏高新集团有限公司、SNDInternationalBviCoLtd、广州开发区控股集团有限公司、泸州航空发展投资集团有限公司、济南城市建设集团有限公司、JinanUrbanConstructionInternationalInvestmentCo.,Limited、龙川海外投资有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、宁乡市水务建设投资有限公、华通国际投资控股有限公司、青岛华通国有资本投资运营集团 有限公司、四川简州空港农业投资发展集团有限公司、永州市零陵资产经营有限责任公司、中金公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、金龙山实业(英属维尔京群岛)有限公司、济南章丘控股集团有限公司