1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 聚焦渠道拓展优化，期待未来稳健增长 事件：李宁公布2023年业绩，收入同比增长7%，毛利率同比持平，扣非归母净利润下滑25%，整体表现与市场预期大致相符。综合考虑，我们预测2024/2025/2026年EPS为1.30/1.45/1.59元，目标价28.3港元，维持“买入”评级。 报告摘要 收入保持增长态势，直营业务表现良好 2023年，李宁录得收入275.98亿元，同比增长7.0%。按渠道分类，批发业务收入同比略增0.6%至126.28亿元，增速较低主要是由于公司为解决窜货问题，减少部分发货订单所致；直营业务表现良好，收入同比增长29.6%至69.07亿元，门店战略性布局效果显著；电商由于基数原因，收入同比略增0.9%至75.31亿元。从全年零售流水表现来看，李宁大货全渠道零售流水录得10-20%低段增长，其中线下录得10-20%中段增长，线上直营同比提升低单位数；童装业务零售流水录得30-40%中段增长。通过对窜货的控制，渠道库存水平下降中单位数，库销比为3.6个月。整体毛利率为48.4%，同比持平，其中直营毛利率因品牌优化零售效率略有提升0.2pp，电商毛利率因促销竞争加剧下降0.8pp。2023年归母净利润为31.87亿元，扣除一次性非经营性收益（联营公司持有的土地地块处置收益）后实现归母净利润30.46亿元，同比下滑25%。 聚焦渠道拓展优化，高层级市场布局完成 2023年公司专注于优化渠道结构，持续扩展核心商圈，推动渠道形象提升和效率升级。截至2023年末，2023年李宁大货销售网点净减少55家至6240家门店，李宁童装销售网点净增加120家至1428家门店。其中，大店数量超过1660家，平均面积达410m2。高层级市场布局基本完成，流水贡献稳中有升，核心商业体进驻率提升至近90%，平均月店效提升高单位数。此外，公司持续升级店铺视觉形象，推出全新的第九代店面超230家，平均月店效超50万元，为消费者提供更优质的产品、购物和运动体验。 专注五大核心品类，全方位布局功能性产品 公司持续专注于篮球、跑步、健身、羽毛球及运动生活等五大核心品类产品，2023年五大核心品类全渠道零售流水录得正增长，总额同比增加12%，其中跑步/健身同比增加40%/25%，篮球同比持平。跑步品类表现优异，超轻、赤兔、飞电全年总销量突破900万双，新品飞电3 Challenger全年累计销量破130万双。通过产品创新与品牌积淀，集团全方位布局功能性产品，同时通过跨界联名等策略吸引更多年轻消费者。 投资建议：随着库存水平回归健康和窜货问题得到解决，我们相信公司的增长将回归稳健的水平。综合考虑，我们预测2024/2025/2026年EPS为1.30/1.45/1.59元，给予2024年20倍PE，目标价28.3港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响消费；业内竞争加剧；渠道改革不及预期。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 29,257 32,211 34,520 增长率(%) 14.3% 7.0% 6.0% 10.1% 7.2% 归母净利润（扣非） 4,064 3,046 3,372 3,743 4,123 增长率 (%) 1.3% -25.0% 10.7% 11.0% 10.2% 毛利率(%) 48.4% 48.4% 48.6% 48.8% 49.1% 归母净利率(%) 15.7% 11.0% 11.5% 11.6% 11.9% 每股收益(元) 1.55 1.18 1.30 1.45 1.59 每股净资产(元) 9.30 9.44 10.39 11.44 12.53 市盈率 12.58 16.60 15.00 13.51 12.26 市净率 2.10 2.07 1.88 1.71 1.56 股息收益率（%） 2.37 2.82 1.99 2.21 2.44 数据来源：公司资料，安信国际预测 2024年3月22日 李宁（2331.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 28.3港元 现价(2024-3-21)： 21.25港元 总市值(百万港元) 54,920.19 流通市值(百万港元) 54,920.19 总股本(百万股) 2,584.48 流通股本(百万股) 2,584.48 12个月低/高(港元) 14.9/24.6 平均成交(百万港元) 549.38 股东结构 非凡中国 10.56% 富达国际 7.25% GIC Private Limited 5.02% 贝莱德 4.58% E Fund Management 4.50% 其他股东 68.09% 总共 100.00% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 5.04 5.65 -50.63 绝对收益 9.42 7.11 -63.07 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000.05.010.015.020.025.030.035.040.09/26/2310/10/2310/24/2311/7/2311/21/2312/5/2312/19/231/2/241/16/241/30/242/13/242/27/243/12/24成交额（百万港元）2331.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 25,803 27,598 29,257 32,211 34,520 销售成本 -13,319 -14,246 -15,038 -16,508 -17,588 毛利 12,485 13,352 14,219 15,703 16,932 销售费用 -7,314 -9,080 -9,070 -9,985 -10,701 管理费用 -1,113 -1,256 -1,375 -1,514 -1,622 经营溢利 4,862 3,539 4,225 4,631 5,058 财务开支 327 319 68 139 207 税前盈利 5,415 4,116 4,556 5,059 5,572 所得税 -1,351 -1,069 -1,185 -1,315 -1,449 税后净利润 4,064 3,047 3,372 3,743 4,123 扣非归母净利润 4,064 3,046 3,372 3,743 4,123 EPS(元) 1.55 1.18 1.30 1.45 1.59 同比增长率 收入(%) 14.31% 6.96% 6.01% 10.10% 7.17% 归母净利润(%) 1.32% -25.04% 10.67% 11.02% 10.15% 资产负债表（人民币百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 7,382 5,444 8,311 10,624 14,051 应收账款 1,020 1,206 1,039 1,432 1,216 存货 2,428 2,493 2,451 2,976 2,806 其他流动资产 1,564 4,510 4,666 4,827 4,994 流动资产总额 12,395 13,653 16,466 19,860 23,067 固定资产 3,393 4,279 4,408 4,445 4,402 无形资产 217 221 210 199 189 其他非流动资产 17,641 16,055 15,571 15,208 14,952 非流动资产总额 21,252 20,555 20,189 19,852 19,543 总资产 33,647 34,208 36,656 39,712 42,610 应付账款 1,584 1,790 1,795 2,140 2,052 应付即期税项 1,037 915 934 952 971 其他流动负债 4,619 4,563 4,468 4,384 4,312 流动负债总额 7,241 7,268 7,196 7,477 7,335 应付特许使用权 16 9 8 8 8 递延税项负债 519 627 596 566 538 其他长期负债 1,539 1,897 1,985 2,077 2,174 非流动负债总额 2,074 2,533 2,589 2,651 2,720 总负债 9,315 9,801 9,785 10,128 10,055 股东权益 24,332 24,407 26,871 29,584 32,555 （转下页） 3 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,914 -4,249 4,422 4,378 5,490 投资活动现金流 -9,481 554 -610 -458 -322 融资活动现金流 -1,887 1,664 -1,038 -1,700 -1,834 现金变化 -7,455 -2,031 2,774 2,221 3,334 期初持有现金 14,745 7,382 5,444 8,311 10,624 汇率变动 93 93 93 93 93 期末持有现金 7,382 5,444 8,311 10,624 14,051 财务数据 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 盈利能力 毛利率 48.4% 48.4% 48.6% 48.8% 49.1% 归母净利率 15.7% 11.0% 11.5% 11.6% 11.9% ROE 17.9% 12.5% 13.2% 13.3% 13.3% 营运表现 行销费用/收入(%) 32.7% 37.5% 35.7% 35.7% 35.7% 实际税率(%) 25.0% 26.0% 26.0% 26.0% 26.0% 股息支付率(%) 30.0% 47.1% 30.0% 30.0% 30.0% 库存周转天数 58 63 60 60 60 应付账款天数 14 15 14 14 14 应收账款天数 44 43 44 44 44 杠杆比率 资本负债率 27.7% 28.7% 26.7% 25.5% 23.6% 总资产/股本 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 利息覆盖倍数 40.3 19.5 26.0 29.0 32.1 资料来源：公司公告,安信国际预测 4 公司动态分析/李宁 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此