渠道拓展，品牌优化，21年业绩稳健增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年04月29日 老凤祥（600612.SH） 渠道拓展，品牌优化，21年业绩稳健增长 2021年营收/业绩增长14%/18%。公司发布2021年年报，全年营收同比+13.5%至586.9亿元，毛利率同比-0.4pct至7.8%，销售费用率同比持平为1.4%，管理费用率同比-0.1pct至0.7%，归母净利率同比+0.1pct至3.2%，归母净利润同比+18.3%至18.8亿元，单Q4营收/业绩同比+13%/+7%至89/3.8亿元，整体表现符合预期。 2022Q1营收/扣非业绩增长7.2%/7.5%。公司Q1营收同比+7.2%至184.4亿元，毛利率同比+0.2pct至7.9%，销售费用率同比-0.1pct至1.5%，管理费用率持平为0.6%，由于同期公司资产处臵收益大幅增加导致基数较高，22Q1归母净利润同比-37.3%至4.1亿元，扣非后归母净利润同比+7.5%。根据我们跟踪，2022年1-2月受益于节庆需求增加以及金价上涨（截至3月初Au99.99收盘价较年初上涨约4%）催化，黄金市场延续火热态势，然而3月以来局部地区疫情的爆发导致终端销售受阻，2022年3月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比下滑18%。 产品体系完善，品牌影响力增强，珠宝首饰业务稳健增长。2021年作为公司十四五规划的开局之年，各项业务稳步推进，年内公司珠宝首饰业务实现营收468.6亿元，同比增长23%，毛利率下降1pct至9%，我们判断主要系产品推广力度加大所致。1）产品端：公司产品结构继续完善，推出“凤祥囍事2”婚庆系列足金套件、“凤之系列”钻石首饰等全品类新产品，强化市场竞争优势，全年公司产品更新率在25%以上，新品销售额达到132亿元。2）品牌端：公司加强品牌建设，签约知名艺人陈数作为品牌代言人，向消费者展示年轻与时尚的品牌形象，同时公司依托微信公众号、抖音等新媒体形式提升品牌在年轻消费群体中的影响力，截至年末老凤祥上海会员总数超40万人，全年新增20万人。3）渠道端：截至2021年末公司拥有门店4945家，较年初净增加495家（直营+6家，加盟+489家），公司持续加大下沉市场拓展力度，同时从商品布局、门店服务等多维度优化门店经营效率。2022年公司规划新增门店不少于300家，自营门店形象向“凤翔喜事”等主题店发展。 双百改革着力推进，奠定可持续、高质量与高效率发展基础。2021年公司选取了14家子公司推进和实施职业经理人制度，激发企业内生发展动力，奠定公司长期发展基础，2022年公司将继续深入推进新一轮“双百行动”实施。 营运能力稳定，短期疫情影响公司销售，全年业绩稳健增长。2021年公司存货周转天数同比缩短7天至81天，截至2022Q1末公司货币资金为131.5亿元。短期疫情持续，影响终端销售意愿，考虑老凤祥作为行业头部企业增长韧性强，全年我们预计公司营收增长7.6%，剔除2021年的资产处臵收益等非经常性因素后，扣非业绩预计增长4%。 盈利预测和投资建议：黄金饰品消费属性逐渐增强，公司作为业内龙头，产品升级与渠道展店并行，业绩增长稳定，混改后股权结构清晰有望释放制度活力。我们调整2022-2024年公司归母净利润预测为17.26/19.12/21.13亿元，现价37.46元，对应2022年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动带来的影响；新冠疫情冲击消费；汇率波动影响；门店拓展不及预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 51,722 58,691 63,152 70,858 78,300 增长率yoy（%） 4.2 13.5 7.6 12.2 10.5 归母净利润（百万元） 1,586 1,876 1,726 1,912 2,113 增长率yoy（%） 12.6 18.3 -8.0 10.8 10.5 EPS最新摊薄（元/股） 3.03 3.59 3.30 3.65 4.04 净资产收益率（%） 22.0 22.5 18.2 17.6 16.9 P/E（倍） 12.4 10.4 11.4 10.2 9.3 P/B（倍） 2.5 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月28日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 饰品 前次评级 买入 4月28日收盘价(元) 37.46 总市值(百万元) 19,595.99 总股本(百万股) 523.12 其中自由流通股(%) 60.62 30日日均成交量(百万股) 0.73 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 相关研究 1、《老凤祥（600612.SH）：黄金首饰市场火热，渠道拓展助力公司业绩增长》2022-03-02 2、《老凤祥（600612.SH）：双百改革推进，业绩稳定增长》2021-08-29 3、《老凤祥（600612.SH）：门店拓张，品牌塑造，2021将稳健增长》2021-04-27 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-042021-082021-122022-04老凤祥 沪深300 2022年04月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 18752 21011 28239 31934 34600 营业收入 51722 58691 63152 70858 78300 现金 5605 7046 13129 14731 16279 营业成本 47489 54130 58319 65509 72381 应收票据及应收账款 150 177 175 220 217 营业税金及附加 142 232 228 243 269 其他应收款 25 24 29 30 35 营业费用 688 797 897 971 1057 预付账款 56 39 62 53 78 管理费用 427 402 442 461 509 存货 11882 12549 13773 15794 16874 研发费用 20 31 32 35 39 其他流动资产 1033 1176 1071 1105 1118 财务费用 289 267 329 435 480 非流动资产 812 1264 1242 1258 1261 资产减值损失 -5 -4 -4 -6 -6 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 163 104 116 115 125 固定资产 359 343 352 377 393 公允价值变动收益 -52 -18 -21 2 -22 无形资产 89 58 46 33 18 投资净收益 24 14 14 14 14 其他非流动资产 363 863 844 848 850 资产处臵收益 5 304 5 4 4 资产总计 19563 22275 29481 33192 35860 营业利润 2797 3232 3023 3345 3691 流动负债 9170 10102 16026 18049 18808 营业外收入 13 12 26 22 18 短期借款 6251 7714 13683 15801 16219 营业外支出 16 3 7 8 8 应付票据及应付账款 480 524 558 658 686 利润总额 2794 3242 3043 3360 3702 其他流动负债 2439 1863 1785 1591 1903 所得税 722 794 793 865 945 非流动负债 979 1315 1105 945 763 净利润 2072 2447 2250 2495 2756 长期借款 900 900 690 531 349 少数股东损益 486 571 524 583 643 其他非流动负债 79 415 415 415 415 归属母公司净利润 1586 1876 1726 1912 2113 负债合计 10149 11416 17131 18994 19571 EBITDA 3133 3625 3483 3901 4271 少数股东权益 1450 1668 2192 2774 3417 EPS（元） 3.03 3.59 3.30 3.65 4.04 股本 523 523 523 523 523 资本公积 467 467 467 467 467 主要财务比率 留存收益 6973 8195 9477 10927 12536 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 7965 9191 10159 11423 12871 成长能力 负债和股东权益 19563 22275 29481 33192 35860 营业收入(%) 4.2 13.5 7.6 12.2 10.5 营业利润(%) 13.6 15.6 -6.5 10.7 10.3 归属于母公司净利润(%) 12.6 18.3 -8.0 10.8 10.5 获利能力 毛利率(%) 8.2 7.8 7.7 7.5 7.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 3.1 3.2 2.7 2.7 2.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 22.0 22.5 18.2 17.6 16.9 经营活动现金流 2348 1990 1751 796 2524 ROIC(%) 14.1 14.3 10.1 10.1 10.5 净利润 2072 2447 2250 2495 2756 偿债能力 折旧摊销 68 67 68 46 50 资产负债率(%) 51.9 51.3 58.1 57.2 54.6 财务费用 289 267 329 435 480 净负债比率(%) 27.3 23.4 14.7 15.3 5.3 投资损失 -24 -14 -14 -14 -14 流动比率 2.0 2.1 1.8 1.8 1.8 营运资金变动 -74 -663 -899 -2159 -766 速动比率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 其他经营现金流 15 -114 16 -7 18 营运能力 投资活动现金流 133 17 57 -75 -69 总资产周转率 2.8 2.8 2.4 2.3 2.3 资本支出 37 55 -22 16 3 应收账款周转率 198.2 358.5 358.5 358.5 358.5 长期投资 -99 -72 0 0 0 应付账款周转率 94.7 107.8 107.8 107.8 107.8 其他投资现金流 71 0 35 -60 -66 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1207 -560 -9406 -1236 -1327 每股收益(最新摊薄) 3.03 3.59 3.30 3.65 4.04 短期借款 -805 1464 -7714 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 4.49 3.80 3.35 1.52 4.82 长期借款 -147 0 -2