产品结构持续优化，渠道拓展进度稳健

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 造纸III 2022年03月27日 百亚股份（003006）2021年报点评 推荐 （维持） 产品结构持续优化，渠道拓展进度稳健 目标价：25元 当前价：13.05元 事项：  公司发布2021年年度报告，2021年实现营业收入14.63亿元，YOY+16.97%；实现归母净利润2.28亿元，YOY+24.89%；基本每股收益0.53元/股，YOY+15.22%。21Q4实现营业收入3.79亿元，YOY+10.17%；实现归母净利润0.55亿元，YOY+4.01%。 评论：  卫生巾产品表现亮眼，产品结构持续优化。全年卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现收入11.84/1.48/1.30亿元，YOY+25.04%/-3.86%/-12.69%。卫生巾板块Q4明显回暖，自由点高端品牌投入力度加大叠加核心品类迭代更新下，经期裤、纯棉类和极薄增速较快，带动全年收入延续高增，毛利率小幅提升0.13pct至50.65%。纸尿裤板块以婴童用品为主，行业加速竞争叠加市场规模小幅下行下，品牌端略有承压，但成本控制得当下全年毛利率同增2.24pcts至16.79%；预计成人用品及护理垫等新品类持续开发下，纸尿裤收入有望延续稳增。产品结构持续优化下，21年毛利率同比提升2.05pcts至44.71%。  电商渠道加速扩张，区域市场份额稳健。全年电商/经销/KA渠道分别实现收入2.10/8.57/2.66亿元，YOY+36.81%/+21.77%/+8.85%。电商业务主要分为2C/2B和直播，以淘系和天猫为核心逐步向社区团购等新渠道拓展，其中C端收入占比约50+%，直播板块增速最快，品牌力逐步提升下，阿里系占比下降至40%-50%左右；线上作为品牌投入重点，营运成本提升下电商毛利率小幅下行0.78pct至34.52%，过半市场推广费用投放于电商业务下，亦带动全年销售费用率小幅提升1.32pcts至19.06%，预计线上销售规模稳步提升下费用率有望边际改善。线下板块核心区域为川渝和云贵陕，市占率均位列区域前三，全年分别实现营收6.14/3.36亿元，YOY+15.73%/+24.91%；西部基地市场份额领先下，预计将以“先进KA培育、网点开拓和电商配合”综合性打法，继续向河北、湖南和陕西等重点外围省份扩张；从渠道推力看，公司货折返利及费用投放均处于行业前列，渠道利润率可观叠加经销商结构优化下，外围市场拓展有望稳步进行；基于产品结构优化，经销/KA渠道毛利率分别同比提升2.56/0.17pcts至50.60%/44.69%。  产品结构持续优化，渠道拓展进度稳健，维持“推荐”评级。公司作为卫生用品区域龙头，立足西部基地市场，电商高增叠加区域开拓下，业绩成长确定性较高；此外，公司于21年12月公布首次股权激励计划，拟向568名激励对象授予权益不超过495.54万份，约占总股本的1.2%，且分线上及非线上业务考核下体现管理层对电商业务的重视，整体看本次股权激励范围广，亦彰显稳健发展信心。我们预计2022-2024年EPS分别为0.62/0.75/0.89元（原22-23年为0.75/0.95元），对应当前股价PE分别为21/17/15倍。参考绝对估值法，给予目标价25元/股，维持“推荐”评级。  风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1463 1859 2274 2844 同比增速(%) 17.0% 27.1% 22.3% 25.1% 归母净利润(百万) 228 266 321 382 同比增速(%) 24.9% 16.9% 20.5% 19.0% 每股盈利(元) 0.53 0.62 0.75 0.89 市盈率(倍) 24 21 17 15 市净率(倍) 5 4 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 3月25日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 43,033.03 已上市流通股(万股) 21,546.78 总市值(亿元) 56.16 流通市值(亿元) 28.12 资产负债率(%) 21.82 每股净资产(元) 2.84 12个月内最高/最低价 28.40/12.90 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《百亚股份（003006）2021年中期业绩报告点评：持续优化产品结构，深化区域渠道拓展》 2021-08-03 《百亚股份（003006）2020年报与2021年一季报点评：产品结构优化&渠道有序拓展，稳健发展可期》 2021-04-29 《百亚股份（003006）2020年业绩快报点评：产品与渠道优化持续推进，业绩符合预期》 2021-02-02 -34%-8%19%45%21/0321/0621/0821/1022/0122/032021-03-26~2022-03-25百亚股份沪深300华创证券研究所 百亚股份（003006）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 259 472 494 456 营业收入 1463 1859 2274 2844 应收票据 0 0 0 0 营业成本 809 1016 1233 1523 应收账款 134 136 173 223 税金及附加 14 18 22 28 预付账款 7 8 10 13 销售费用 279 381 477 626 存货 162 211 255 314 管理费用 75 99 121 156 合同资产 0 0 0 0 研发费用 51 65 79 102 其他流动资产 355 122 136 140 财务费用 -3 -2 -2 -2 流动资产合计 917 949 1068 1146 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -2 -2 -2 长期股权投资 20 0 0 0 公允价值变动收益 -1 -1 -1 -1 固定资产 451 467 482 496 投资收益 13 13 13 13 在建工程 80 180 280 380 其他收益 9 9 9 9 无形资产 66 59 53 48 营业利润 255 298 360 428 其他非流动资产 19 20 21 20 营业外收入 1 1 0 1 非流动资产合计 636 726 836 944 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 1553 1675 1904 2090 利润总额 255 298 359 428 短期借款 0 0 0 0 所得税 31 36 43 52 应付票据 0 0 0 0 净利润 224 262 316 376 应付账款 164 221 265 323 少数股东损益 -4 -4 -5 -6 预收款项 0 0 25 8 归属母公司净利润 228 266 321 382 合同负债 50 63 78 97 NOPLAT 222 261 314 374 其他应付款 65 65 65 65 EPS(摊薄)（元） 0.53 0.62 0.75 0.89 一年内到期的非流动负债 1 1 1 1 其他流动负债 51 64 79 100 主要财务比率 流动负债合计 331 414 513 594 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 17.0% 27.1% 22.3% 25.1% 其他非流动负债 8 8 8 8 EBIT增长率 20.6% 17.6% 20.5% 19.0% 非流动负债合计 8 8 8 8 归母净利润增长率 24.9% 16.9% 20.5% 19.0% 负债合计 339 422 521 602 获利能力 归属母公司所有者权益 1213 1256 1392 1503 毛利率 44.7% 45.3% 45.8% 46.5% 少数股东权益 1 -3 -9 -15 净利率 15.3% 14.1% 13.9% 13.2% 所有者权益合计 1214 1253 1383 1488 ROE 18.8% 21.3% 23.2% 25.7% 负债和股东权益 1553 1675 1904 2090 ROIC 26.2% 23.5% 25.4% 27.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 21.8% 25.3% 27.4% 28.8% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 0.8% 0.8% 0.7% 0.6% 经营活动现金流 197 319 340 359 流动比率 2.8 2.3 2.1 1.9 现金收益 264 311 365 425 速动比率 2.3 1.8 1.6 1.4 存货影响 -12 -49 -44 -59 营运能力 经营性应收影响 -41 0 -37 -50 总资产周转率 0.9 1.1 1.2 1.4 经营性应付影响 10 56 69 40 应收账款周转天数 28 26 24 25 其他影响 -25 1 -13 2 应付账款周转天数 70 68 71 69 投资活动现金流 -58 91 -160 -160 存货周转天数 69 66 68 67 资本支出 -118 -160 -160 -160 每股指标(元) 股权投资 -20 20 0 0 每股收益 0.53 0.62 0.75 0.89 其他长期资产变化 80 231 0 0 每股经营现金流 0.46 0.74 0.79 0.83 融资活动现金流 -129 -197 -158 -237 每股净资产 2.82 2.92 3.23 3.49 借款增加 1 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -128 -182 -267 -289 P/E 24 21 17 15 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 4 4 其他影响 -2 -15 109 52 EV/EBITDA 36 31 26 23 资料来源：公司公告，华创证券预测 百亚股份（003006）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴菲菲 哈尔滨工业大学硕士，曾任职于湘财证券研究所。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理