大品种战略持续推进，成本上涨影响毛利

投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入178.6亿元（+16.19%）；归母净利润16.7亿元（+16.92%），扣非后归母净利润16.6亿元（+18.32%）。 大品种战略持续推进，原材料成本上涨拖累毛利。2023年医药工业主营收入110.79亿元，同比增长12.6%。医药商业主营收102.5亿元，同比增长20.8%，毛利率达到31%，同比增长0.2pp。公司持续聚焦大品种战略，前五名系列品种（安宫、牛黄清心、五子衍宗、六味地黄、金匮肾气）收入49.5亿元，增速12.6%，占比持续提升。从细分产品来看，心脑血管类营业收入42.9亿元，同比增长8%，补益类营业收入17.3亿元，同比增长10.41%，清热类6.15亿元，同比增长16.1%，妇科类营业收入3.77亿元，同比增长8.16%。从成本端来看，公司2023年毛利率47%，同比下滑1.5pp，主要是天然牛黄价格大幅上涨所致。 母公司利润率持续提升，子公司同仁堂商业利润增速尤为亮眼。2023年同仁堂母公司营业收入41.09亿元，同比增长11.21%。公司子公司表现整体良好，其中随着疫情退散，同仁堂商业收入表现尤为亮眼，同仁堂商业实现营业收入103.45亿元，同比增长20.94%，净利润5.5亿元，同比增长51.97%，门店达到1001家；同仁堂科技继续推进大品种战略，锚定“控渠道、稳价格、强终端”的营销策略，2023年实现营业收入67.73亿元，同比增长13.04%；同仁堂国药2023年营业收入13.77亿元，同比下降7.94%，主要受到同仁堂国药灵芝孢子粉去库存影响，随着库存出清，未来收入有望增加。 发力精准营销，研发投入加大。公司销售费用率为19.2%，同比下滑0.7pp；管理费用率8.5%，同比下降0.2pp，强化品种推广力度，巴戟天寡糖胶囊进入《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》，为该产品的深度营销推广打下坚实基础； 积极策划“年货节”“618”“双11”等电商活动，五子衍宗丸、锁阳固精丸三年蝉联天猫男科类目618大促销售冠军。研发费用比上年同期增加28.7%，主要由于本期加大研发投入所致。公司积极开展现有品种的临床工作，安宫牛黄丸治疗缺血性脑卒中药效得到初步验证，愈风宁心滴丸完成综合评价研究； 开展同仁牛黄清心丸等大品种药效作用及机制研究；开展同仁乌鸡白凤丸、柏子养心丸等品种安全性评价研究，为市场研究和规划提供数据支持。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为19.8亿元、22.8亿元和26.1亿元，对应PE分别为29倍、25倍和22倍，建议保持关注。 风险提示：原材料波动风险，医药行业政策变化风险。 指标/年度 盈利预测 根据公司各项业务板块的分析，我们对2024-2026年公司主营业务的预测如下： 假设1：医药工业主营收入：公司持续聚焦大品种战略，强化产品营销，具体来看： 1）心脑血管类：我们预计公司主要大品种安宫牛黄丸在2024-2026年的销量增速分别为10%，价格的增速分别为5%。同仁牛黄清心丸假设2024-2026年销量增速分别为10%，价格增速保持每年增长5%。考虑到原材料价格上涨，以及产品提价双重因素，我们假设2024-2026年心脑血管类产品的毛利率将保持在61%的水平。 2）补益类：六味地黄系列和金匮肾气系列产品，假设2024-2026年销量增速分别为15%，15%；灵芝孢子粉由于2023年经历去库存，预计2024-2026年销量增速可以达到20%增速。补益类产品的毛利率预计2024-2026年分别为43%、43%和43%。 3）清热类：预计2024-2026年感冒清热颗粒、牛黄解毒系列销量保持平稳增长，预计销量分别达到15%，价格保持不变。 4）妇科类：公司主打产品乌鸡白凤丸在精品战略下持续增长，预计2024-2026年销量保持10%增速。 假设2：医药商业主营收入：公司聚焦高质量营销，多维发力促进营销改革，聚焦大品种，强化品牌推广，专注主业发展，零售端市场持续扩大，同时同仁堂商业积极开拓海外市场，我们预计公司医药商业2024-2026年销量保持15%的增长，预计公司毛利率将保持平稳，公司医药商业2024-2026年毛利率分别为32%、32%和32%。 表：公司业务拆分 单位 ：百万元 2023A 17,861 16%47%11,079 13%47%4,388 8%58%1,730 10% 2024E 20,669 16%48%12,723 15%47%5,047 15%61%1,989 15% 2025E 23,788 15%47%14,610 15%47%5,804 15%61%2,288 15% 2026E 27,379 15%47%16,779 15%47%6,674 15%61%2,631 15% 营业总收入YoY毛利率营业收入YoY毛利率收入YoY毛利率收入YoY 汇总 Ⅰ.医药工业 1)心脑血管类 2)补益类 毛利率收入YoY毛利率收入YoY毛利率 37%615 16%35%377 8%42% 43%707 15%34%415 10%38% 43%813 15%34%456 10%38% 43%935 15%34%502 10%38% 3)清热类 4)妇科类