Q4业绩略超预期，大品种战略持续推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司动态点评 2023年04月04日 同仁堂（600085.SH） Q4业绩略超预期，大品种战略持续推进 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14,603 15,372 17,677 19,857 22,347 增长率yoy（%） 13.9 5.3 15.0 12.3 12.5 归母净利润（百万元） 1,227 1,426 1,731 1,969 2,228 增长率yoy（%） 19.0 16.2 21.4 13.8 13.2 ROE（%） 11.3 11.9 12.9 13.0 13.0 EPS最新摊薄（元） 0.89 1.04 1.26 1.44 1.62 P/E（倍） 61.6 53.0 43.7 38.4 33.9 P/B（倍） 7.1 6.4 5.8 5.2 4.6 资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 注：股价为2023年4月4日收盘价 事件：同仁堂发布2022年年报，2022年实现营业收入约153.72亿元（+5.27%）；实现归母净利润14.26亿元（+16.17%）；基本每股收益1.04元（+16.20%）。其中Q4实现营业收入44.72亿元（+14.09%），实现归母净利润4.23亿元（+37.60%）。 Q4疫情放开业绩略超预期，毛利率稳中有升。疫情放开感冒类药物和清热药物销售放量，Q4增长较大。公司统筹推进生产和营销改革，毛利率在逆势中有所上升为48.80%（+1.18pct），费用率保持平稳，净利率为9.28 %（+0.88pct）。医药商业板块实现营收84.80亿元（+2.91%），毛利率为30.95%（-0.56pct），报告期末，同仁堂商业在全国主要地区共设立同仁堂药店942家，22年新设门店24家，闭店2家。医药工业实现营收98.40亿元（+10.86%），毛利率为48.95%（+0.82pct），分产品来看： 1） 心脑血管类营收40.63亿元（+11.96%），毛利率61.20%（+1.24pct）。根据共研网，22年中国安牛市场规预计为45.8亿元，同比增长约15%，21年安牛国内零售市场中同仁堂占比56.41%。我们预测22年安牛营收约25亿（+18%），今年精品安牛有望上市，对标高净值人群。同仁牛黄清心和同仁大活络丸均为独家品种，分别为公司第二、第三大品种。 2） 补益类营收15.67亿元（+7.6%），毛利率42.99%（+0.54pct）。产品营收：六味地黄丸-6.55%，金匮肾气系列+1.71%，阿胶+10.38%，生脉饮+17%； 3） 清热类营收5.29亿元（+0.93%），毛利率34.39%（-1.7pct）。产品营收：牛黄解毒系列-0.63%，感冒清热颗粒+11%； 4） 妇科类营收3.48亿元（-8.27%），毛利率38.12%（-2.04pct）。下降较多主要系市场推广不佳。 子公司同仁堂科技和国药表现超预期，母公司增长稳健。同仁堂科技营收59.92亿元（+10.95%），净利润10.02亿元（+15.55%）；同仁堂国药营收14.95亿元（+15.76%），净利润5.96亿元（+10.39%），其中香港/海外/内地市场收 入 分别 为8.26/4.72/4.34亿 港 元 ， 分 别 同比 增长20.0%/6.9%/1.7%；母公司营收36.94亿（+8.87%），归母净利润10.91 买入（维持评级） 股票信息 行业 医药 2023年4月4日收盘价（元） 56.36 总市值（百万元） 77,296.06 流通市值（百万元） 77,296.06 总股本（百万股） 1,371.47 流通股本（百万股） 1,371.47 近3月日均成交额（百万元） 541.84 股价走势 作者 分析师 刘鹏 执业证书编号：S1070520030002 邮箱：liupeng@cgws.com 相关研究 1、《疫情下净利润承压，期待业绩回暖—同仁堂（600085）公司动态点评》2022-10-31 2、《核心品种增长稳健，营销改革红利持续释放—同仁堂（600085）公司动态点评》2022-09-05 3、《转让孙公司49%股权，助力集团医养板块发展—同仁堂动态点评》2022-06-30 -25 %-18 %-11 %-4%4%11%18%25%2022-042022-082022-122023-04同仁堂沪深300 公司动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 亿元（+27.34%）。 大品种战略持续推进，看好老龄化+消费升级背景下安牛的市场前景。公司大品种战略持续推进。前五营收产品45.04亿元（+9.42%），占总营收比例29.30%（+1.11pct）。22年公司目前的前五产品仍是安宫、同仁牛黄清心、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气系列。公司目前仍然以大品种为重点突破，考核会细分到每个品种。公司针对安牛正在进行急性缺血性卒中的临床研究和二次开发。我们认为，随着消费升级和疫后大众保健意识的加强，公司拳头产品安牛消费场景已延伸到日常消费，前期市场教育成效将逐步显现。 投资建议：同仁堂是集品牌优势、品种优势为一体的中华老字号，公司拳头产品安牛具有“双天然性”，保值增值属性好，叠加老龄化需求释放，长期发展动力足。预计公司23-25年实现营收176.77/198.57/223.47亿元，分别同比增长15%/12%/13%；实现归母净利润17.31/19.69/22.28亿元，分别同比增长21%/14%/13%；对应PE估值分别为44/38/34X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，局部疫情反弹风险。 1Z8WpZxUrQsQnRnPtQbRdN6MoMqQmOpMeRmMmQfQrRsM9PqRqMxNtRxONZnOnP公司动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18174 20559 22866 25440 29315 营业收入 14603 15372 17677 19857 22347 现金 9926 11624 12297 14109 16107 营业成本 7648 7870 9121 10219 11482 应收票据及应收账款 1497 1765 1868 2213 2418 营业税金及附加 155 167 192 216 243 其他应收款 90 96 120 121 151 营业费用 2748 3071 3440 3849 4338 预付账款 185 161 268 196 336 管理费用 1335 1342 1535 1714 1918 存货 6169 6694 8050 8560 10051 研发费用 176 217 250 281 316 其他流动资产 306 219 263 241 252 财务费用 30 -5 -15 -20 -26 非流动资产 6899 6485 6828 7137 7473 资产减值损失 -222 -87 -100 -113 -127 长期投资 14 19 24 29 34 其他收益 42 92 40 40 40 固定资产 3942 3813 4162 4425 4731 公允价值变动收益 0 -0 0 0 0 无形资产 736 746 809 876 914 投资净收益 9 3 4 3 3 其他非流动资产 2206 1906 1834 1806 1794 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 25073 27044 29694 32577 36788 营业利润 2328 2721 3298 3754 4247 流动负债 6302 6336 6933 7372 8757 营业外收入 4 5 5 5 5 短期借款 831 310 451 390 1085 营业外支出 6 9 7 8 8 应付票据及应付账款 3231 3491 4017 4547 4988 利润总额 2327 2717 3296 3751 4244 其他流动负债 2241 2535 2466 2435 2684 所得税 437 518 628 714 808 非流动负债 2098 2255 2077 1877 1667 净利润 1891 2199 2668 3036 3435 长期借款 745 1222 1045 844 634 少数股东损益 663 774 937 1067 1207 其他非流动负债 1353 1033 1033 1033 1033 归属母公司净利润 1227 1426 1731 1969 2228 负债合计 8400 8590 9011 9249 10424 EBITDA 2525 2867 3376 3779 4258 少数股东权益 6039 6647 7584 8651 9858 EPS（元/股） 0.89 1.04 1.26 1.44 1.62 股本 1371 1371 1371 1371 1371 资本公积 1993 2006 2006 2006 2006 主要财务比率 留存收益 7313 8341 10188 12289 14667 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 10634 11807 13099 14677 16506 成长能力 负债和股东权益 25073 27044 29694 32577 36788 营业收入（%） 13.9 5.3 15.0 12.3 12.5 营业利润（%） 16.2 16.9 21.2 13.8 13.1 归属母公司净利润（%） 19.0 16.2 21.4 13.8 13.2 获利能力 毛利率（%） 47.6 48.8 48.4 48.5 48.6 现金流量表（百万元） 净利率（%） 12.9 14.3 15.1 15.3 15.4 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 11.3 11.9 12.9 13.0 13.0 经营活动现金流 3426 3094 2068 3099 2595 ROIC（%） 13.4 14.3 16.2 16.9 16.7 净利润 1891 2199 2668 3036 3435 偿债能力 折旧摊销 396 399 373 363 393 资产负债率（%） 33.5 31.8 30.3 28.4 28.3 财务费用 30 -5 -15 -20 -26 净负债比率（%） -45.7 -51.2 -50.2 -53.3 -52.8 投资损失 -9 -3 -4 -3 -3 流动比率 2.9 3.2 3.3 3.5 3.3 营运资金变动 442 -128 -952 -278 -1203 速动比率 1.9 2.1 2.1 2.2 2.1 其他经营现金流 677 632 -3 1 -1 营运能力 投资活动现金流 -342 -211 -711 -669 -725 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 471 330 712 667 725 应收账款周转率 13.6 13.3 13.5 13.4 13.4 长期投资 0 0 -5 -5 -5 应付账款周转率 2.6 2.4 2.5 2.4 2.4 其他投资现金流 129 119 6 2 4 每股指标（元） 筹资活动现金流 -