美国3月CPI点评：美联储2024年可能不降息

2024年04月11日 宏观研究团队 美联储2024年可能不降息 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） ——美国3月CPI点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《央行指出关注长期收益率的变化—宏观周报》-2024.4.7 《美联储2024年降息决策面临强就业 挑战—美国3月非农就业数据点评》- 2024.4.6 《亮点在于外需回暖、供需结构改善 —兼评3月PMI数据》-2024.4.1 事件：美国公布3月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.5%，环比上升 0.4%；核心CPI同比上升3.8%，环比上升0.4%，均略超过市场预期。 通胀水平全面超预期反弹，去通胀进程遭遇“逆风” 1.总体通胀与核心通胀均超预期反弹。美国3月CPI同比上升3.5%，增速较2 月上涨0.3个百分点，核心CPI同比上涨3.8%，较2月份上升0.05个百分点，均超过市场预期。总的看，美国去通胀进程遭遇逆风，对美联储的降息决策将会产生重要影响，一则需要对去通胀进程进行重新校准观察；二则美联储当前或会将控通胀作为货币政策的首要任务。 2.分项看，能源通胀增速转正，核心通胀略有反弹。具体而言，3月能源项同比上升2.1%，较2月份上升4.0个百分点；3月份食品项同比上升2.2%，较2月份持平，下降趋势暂停；核心商品环比增速较2月下降0.3个百分点至- 0.2%；核心服务环比上升0.5%，与2月份持平。其中住房项同比上升5.7%，环比上升0.4%，与2月基本持平。 3.美国去通胀进程遭遇逆风，后续反弹压力或将有所增强。总的看，3月数据显示美国去通胀进程遭遇较大“逆风”，持续下行趋势暂告段落。往后看，需要关注美国通胀的反弹是否会持续。从超级核心服务通胀来看，3月份同比、环 比增速分别较2月份上升0.5、0.18个百分点，形势不容乐观。若2季度能源价格保持高位，将会对美国民众的通胀预期起到一定的催化作用，且会逐渐向核心通胀传导。此外，从Zillow房租指数来看，3季度后房租通胀或将转正，从而带动核心通胀回落更加缓慢，届时美国或将面临更大的通胀压力。 美联储2024降息时点或延至4季度，且有可能不降息 1.3月通胀数据的全面反弹，一方面显示原油等能源价格的波动，对美国去通胀的影响将逐渐显现；另一方面说明美国劳动力市场对美国通胀的传导也较顺畅，就业市场的强劲是当前美国通胀的最大支撑。 2.对美联储而言，我们认为其首次降息时点或将延后至2024年4季度，甚至有可能2024年不降息。在前期报告中，我们曾指出美联储6月降息的隐含假定是避开2024年总统大选临近时段（彰显独立性），并尽最大可能引导经济软着陆 （通胀下行+失业率不明显提升）。从3月份数据来看，通胀趋势下行的条件已有变化，美联储将有必要对去通胀进程重新校准，年中降息的可能性已经基本消失，而9月FOMC会议离大选时间（11月5日）太近，且房租等核心服务通胀有一定的反弹压力，基准情形下，美联储或会选择不行动，因此首次降息时点或在4季度。若去通胀进程持续不及预期，美联储有可能2024年不降息。 3.对各类资产而言，通胀超预期反弹让美联储降息的必要性降低，10年期美债收益率的中枢或将提升，短期内有可能会进一步上升。而美股估值端的压力或将增大，短期面临一定的调整压力，不过考虑到美国经济基本面较强，调整的幅度或有限。考虑到欧洲央行可能于6月降息，美元指数或也将上行。对于近期涨幅较大的黄金，虽然降息预期延后对其有一定的负面影响，但考虑到后续通胀及经济、美国政治前景的不确定，中期看其价格或仍可有一定的支撑。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、通胀水平全面超预期反弹，去通胀进程遭遇“逆风”3 1.1、总体通胀与核心通胀均超预期反弹3 1.2、能源通胀增速转正，核心通胀略有反弹4 1.3、美国去通胀进程遭遇逆风，后续反弹压力或将有所增强5 2、美联储2024降息时点或延至4季度，且有可能不降息6 3、风险提示7 图表目录 图1：美国3月通胀水平全面反弹4 图2：3月通胀环比增速较2月有所上升4 图3：3月能源通胀同比增速转正4 图4：食品通胀略有反弹4 图5：3月核心商品与核心服务通胀环比增速走势相反5 图6：美国汽油零售价格近期录得一定涨幅5 图7：粮食期货价格近期大多下跌5 图8：美国二手车价格短期下行压力不大6 图9：美国房租通胀后续或将继续下行6 图10：3月美国非房核心服务通胀同比、环比均有一定幅度上行6 图11：2024年以来美国实际薪资增速持续上行7 表1：美国3月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%）3 事件：美国公布3月最新通胀数据。其中CPI同比上升3.5%，环比上升0.4%；核心CPI同比上升3.8%，环比上升0.4%，均略超过市场预期。 1、通胀水平全面超预期反弹，去通胀进程遭遇“逆风” 1.1、总体通胀与核心通胀均超预期反弹 美国3月CPI同比上升3.5%，增速较2月上涨0.3个百分点，略超过市场预期。环比增速录得0.4%，较2月下降0.06个百分点。核心CPI同比上涨3.8%，环比上升0.4%，同比增速较2月份上升0.05个百分点，环比增速同2月基本持平。3月份CPI与核心CPI同步反弹，主因核心服务出现一定程度反弹，叠加能源价格近期有一定幅度上行。总的看，美国去通胀进程遭遇逆风，对美联储的降息决策将会产生重要影响，一则需要对去通胀进程进行重新校准观察；二则美联储当前或会将控通胀作为货币政策的首要任务。 表1：美国3月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%） 权重 分项 同比贡献分解 同比增速 环比贡献分解 环比增速 2024-03 2024-03 2024-02 2024-01 2024-03 2024-03 2024-02 2024-01 100 全部 3.5 3.5 3.2 3.1 0.4 0.4 0.4 0.3 13.56 食品 0.30 2.2 2.2 2.6 0.01 0.1 0 0.4 8.17 居家食品 0.10 1.2 1 1.2 0.00 0 0 0.4 5.39 外带食品 0.21 4.2 4.5 5.1 0.01 0.3 0.1 0.5 6.66 能源 0.15 2.1 -1.9 -4.6 0.08 1.1 2.3 -0.9 3.54 能源商品 0.05 0.9 -4.2 -6.9 0.05 1.5 3.6 -3.2 3.12 能源服务 0.10 3.1 0.5 -2 0.02 0.7 0.8 1.4 18.89 核心商品 -0.15 -0.7 -0.3 -0.3 -0.03 -0.2 0.1 -0.3 3.52 家居 -0.13 -2.7 -2.3 -1.3 0.00 -0.1 -0.3 -0.1 2.51 服装 0.02 0.4 0 0.1 0.02 0.7 0.6 -0.7 3.68 新车 -0.02 -0.1 0.4 0.7 -0.01 -0.2 -0.1 0 2.01 二手车 -0.04 -2.2 -1.8 -3.5 -0.02 -1.1 0.5 -3.4 1.49 医疗保健 0.04 2.5 2.9 3 0.00 0.2 0.1 -0.6 0.85 含酒精饮料 0.02 2.4 2.4 2.3 0.00 0.1 0 0.3 1.372 其它商品 0.05 3.9 4.4 4.4 0.00 0.2 0.7 0.3 60.9 核心服务 3.18 5.4 5.2 5.4 0.32 0.5 0.5 0.7 7.67 主要居所租金 0.43 5.7 5.8 6.1 0.03 0.4 0.5 0.4 26.77 业主等价租金 1.51 5.9 6 6.2 0.12 0.4 0.4 0.6 6.52 医疗服务 0.14 2.1 1.1 0.6 0.04 0.6 -0.1 0.7 6.29 交通运输服务 0.64 4.5 4.5 5.3 0.10 0.1 0.5 0.4 3.27 休闲服务 0.14 10.7 9.9 9.5 0.00 1.5 1.4 1 5.04 教育与通讯服务 0.07 1.4 1.5 1.3 0.01 0.2 0.5 0.4 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图1：美国3月通胀水平全面反弹图2：3月通胀环比增速较2月有所上升 核心服务食品CPI同比 核心商品能源 核心CPI同比 核心服务食品CPI环比 核心商品能源 核心CPI环比 %% 101.50 81.00 60.50 4 0.00 2 0-0.50 -2-1.00 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -4-1.50 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀增速转正，核心通胀略有反弹 （1）能源方面，3月能源项同比上升2.1%，较2月份上升4.0个百分点；环比上升1.1%，环比增速较2月份下降1.2个百分点。其中汽油项环比上升1.7%，环比增速较2月份下降2.1个百分点；燃油项环比下降1.3%，较2月份下降2.4个百分点。3月能源通胀同比有较大幅度提升，我们认为主要是3月中下旬国际原油价格有较大幅度反弹。3月末美国汽油价格从2月底的3.15美元/加仑上升至3.41美元/加仑，整体提升约8.4%，与通胀数据表现较为一致。 （2）食品方面，3月份食品项同比上升2.2%，较2月份持平，下降趋势暂停；环比增速较2月上升0.1个百分点。其中居家食品（Foodathome）同比上升1.2%，较2月份上升0.2个百分点。食品项的同比增速未再继续下行，显示粮食期货价格 3月反弹向居民消费端传导基本稳定。 图3：3月能源通胀同比增速转正图4：食品通胀略有反弹 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 %% 16 5014 3012 10 108 6 -104 2 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -300 美国:CPI:家庭食品:同比 美国:CPI:食品:同比 数据