23年市占率逆势提升，超高分红率性价比凸显

►管材毛利率大幅提升，其他产品类增速较快。分产品拆分来看2023年PPR管材/PE管材/PVC管 材/其 他 产 品 业 务 分 别 实 现 收 入29.90/15.28/9.00/9.14亿 元 ， 同 比-8.97%/-14.17%/-18.07%/+35.33%，管材主业收入均有下滑，防水以及收购的新加坡捷流公司、浙江可瑞公 及广州合信方园并表后大幅提升了其他产品业务的成长性；我们认为主因国内地产行业去年销 售疲软，导致管材下游需求承压，去年管材实现销量29.37万吨，同比-9.53%；此外在原材料价格下滑的背景下产品销售单价有所下滑，下滑幅度远小于原材料降幅，去年管材单位售价/成本/毛利为1.85/0.99/0.85万元/吨，同比-2.8%/-12.1%/+10.7%，毛利提升明显。公司亦受益于原材料价格下滑、以及前端管控效果提升，公司2023年毛利率46.3%，同比+5.6pct，三大产品分开看毛利率均有提升；PPR管材/PE管材/PVC管材毛利率分别为58.08%/34.32%/27.70%， 同 比+3.46pct/+3.66pct+/12.56pct。 ►费用率有所提升，收现比维持100%以上。23年期间费用率19.83%，同比+3.19pct，其中销售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 为13.03%/4.75%/3.17%/-1.12%， 同 比+2.25pct/+0.74pct/+0.45pct/-0.25pct，销售费用率提升较大。23年经营净现金流13.74亿元，同比-10.26%，其中23Q4为5.71亿元，同比-32.8%。23年收现比111.3%、付现比108.5%，分别同比提升3.7pct、7.7pct；经营活动产生的现金流量净额13.7亿元，同比减少1.6亿元，各项经营指标表现良好。 ►市占率持续提升，零售端韧性强劲，工程端稳步转型。公司主动收缩工程端业务，但即便工程端收缩，公司依旧在23年市占率提升3pct，表现出公司在零售端极强的经营韧性；此外，公司加快拓展同心圆产业链，加强公司防水等其他产品的营销收入同比+35.33%，新业务依旧保持高速增长。公司坚持工程业务提质转型，市政工程优化布局，重点开发优质客户，提升经营质量；公司直销收入占比从上年23.7%降至23年的22.2%。稳步推进国际化，海外业务销售2.8亿元，实现良性发展，其中自有品牌销售占比达70%以上；公司成功收购浙江可瑞，增强核心竞争力； 同时收购广州合信方园，打开国内高端住宅项目和大型公建市场发展空间，做强做大给排 水业务，有效推动公司战略转型与落地。 ►2024年高增长预期彰显信心，高分红反哺股东。2024年公司营业收入目标力争达到73亿元（同比+14.45%），成本及费用力争控制在57亿元左右。2023年分红率87.79%，分红比例达到近10年的最高；股息率约5.53%。据《公司未来三年(2024-2026年)股东回报规划》2024-2026年公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的实际可分配利润的30%，且公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均实际可分配利润的90%；持续高分红反哺股东。 投资建议 考虑到国内经济复苏的节奏，我们小幅调整2024-2025年收入预测至73.07/81.65亿元（原73.87/ 82.05亿元），下调归母净利润预测至14.48/15.96（原15.83/17.70亿元），EPS预测0.91/ 1.00元（原0.99/1.08元），新增2026年收入/归母净利润/EPS预测分别为89.38/亿元/17.01亿元/1.07元。对应4月9日16.46元收盘价18.10/16.42/15.40x PE。维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：戚舒扬研究助理：金兵邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSAC NO：S1120523020003SAC NO：联系电话：联系电话： 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。