符合预期，分红率提升，情绪杀跌价值凸显

公司发布业绩公告，2023年实现营业总收入986.2亿元，同比+6.5%，净利润48.1亿元，同比-9.3%；23H2实现营业总收入475.1亿元，同比+5.9%，净利润17.9亿元，同比+15.3%。收入业绩符合市场预期。 分析判断 ►收入符合预期，液态奶维持中个位数增长23FY/23H2液态奶分别同比+4.9%/+4.7%，液态奶上下半年均实现中个位数增长，其中我们判断特仑苏增速 超过液态奶增速（高端增速恢复+低端短期促销拉动），并且增速高于白奶，鲜奶维持双位数增长趋势，低温酸奶环比趋势向好预计全年实现个位数增速，常温酸预计与品类相仿的下滑趋势，未来有望聚焦酸奶功能化。 23FY/23H2冰淇淋分别同比+6.6%/-1.8%，冰淇淋全年实现中个位数增长，我们认为主因下半年品类调整、拓展场景、产品升级消化库存等拖累增速；海外冰淇淋业务在经历了产能布局和品牌推广后也迎来了较好的增长势能，艾雪收入利润高增长，印尼品牌份额第一，菲律宾份额第三并实现超预期增长，并积极拓展越南、泰国等中南半岛市场。 23FY/23H2奶粉分别同比+1.6%/+6.6%，奶粉在新生儿数量持续下行的大背景下仍然承压，贝拉米把握跨境渠道复苏机会，强化品牌运营、价格管理、渠道执行、供应链运营效率，推动销售增长超40%，以及成人奶粉的持续推广对整体业务下滑产生一些弥补。 23FY/23H2奶酪分别同比+230%/+171%，奶酪C端受到子公司妙可蓝多奶酪棒休闲零食场景影响，B端消费需求逐渐打开，看好长期国内奶酪饮食习惯培育后的成长空间。 综上，我们认为整体收入符合市场预期，液态奶维持稳健，冰淇淋基本符合市场预期，奶粉下滑 明显收窄。 预计产品结构稳定，经营利润率维持提升0.4pct ► 23FY/23H2毛利率分别同比+1.9/1.8pct，我们预计提升主要来源于原奶成本下行，产品结构相对稳定。经营利润率提升主要来源于1）常温结构稳定贡献稳定盈利能力；2）低温增长较好高毛利品种占比增加；3）冰品盈利能力和奶粉下滑收窄的业务层面明显改善。 23FY/23H2销售费用率分别同比+1.4/+2.3pct，23FY/23H2管理费用率分别同比-0.1pct/持平。销售费用率尤其在下半年提升明显，我们认为主因原奶价格在下半年仍然维持超预期的下滑趋势，为消化供给的同时维持产品新鲜度采取了增加促销的方式。24年我们判断奶价仍然维持中低个位数下滑趋势，因此预计销售费用率持平或微增。 23年未有对于子公司的商誉减值，并且公司长期看好奶酪和奶粉第二曲线的未来成长空间，短期我们不给予减值的预期；大包粉由于成本下行23年存在3.2亿减值，但24年预期成本下行幅度缩窄，该部分减值影响我们预计在24年减少。 23FY/23H2净利率分别同比-0.9pct/+0.3pct，主因1）大包粉减值影响；2）境内子公司向境外分红预扣税3.0亿元影响，经营利润率提升符合市场预期。 高管更换不影响长期战略，业绩增长和分红预期稳定 公司公告，卢敏放先生获委任为董事会副主席，卸任本公司总裁，继续担任本公司执行董事；高 飞先生(现任本集团高级副总裁及常温事业部负责人)获委任为本公司总裁及执行董事。我们认为管理层更换不会影响公司中长期战略稳定，仍然维持液态奶结构升级长期趋势，以及冰淇淋海外、奶酪和奶粉第二增长曲线的长期培育推进。 本次拟分红总计19.2亿元，分红率40%，同比提升10pct，主因公司固定资产高峰期已过，产能布局逐渐完善（23年在建工程同比-2.7%），未来公司现金流有望持续改善、分红率存在提升空间。 投资建议 根据业绩公告调整盈利预测，24-25年收入由1031/1081亿元下调至1020/1063亿元，新增26年收入1105亿元；归母净利由57/63亿元下调至54/60亿元，新增26年归母净利67亿元；EPS 1.44/1.59元下调至1.38/1.54元，新增26年EPS 1.70元。2024年3月29日收盘价16.8港元（汇率0.9065）对应PE分别11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。