啤酒高端化稳步向前，白酒重塑成效显著

买入 2024年4月9日 啤酒高端化稳步向前，白酒重塑成效显著 23FY业绩表现稳健，派息率提升超预期：23FY营业额共计389.3亿元，同比+10%。EBIT共计录得69.6元，低基数税率影响下同比+33%，EBIT率为17.9%，同比+3.1pct。期内公司股东应占溢利共计51.5亿元，同比+19%，归母净利润率13.2%，同比+0.9pct。公司拟派末期股息每股人民币0.349元，以及集团三十周年特别股息每股人民币0.300元，全年派息率合计达59%，同比大幅+19pct。 黎航荣wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2522 2101 主要数据 啤酒高端化战略目标坚定：23FY公司啤酒业务共计录得营业额368.7亿元，同比+5%。其中销量实现11.15百万千升，同比基本持平，平均销售单价为每千升人民币3,306元，同比+4%，营业额及销售单价提高主要由结构升级所致。23FY次高端及以上产品销量为2.5百万千升，同比+18.9%，占整体销量比重为22.4%，同比提升3.5pct，其中雪花纯生、老雪、红爵等销量预计同比均实现双位数快速增长，喜力实现同比大幅+60%至60万千升。2023年公司顺利实现与喜力第一个五年合作战略的完美收官，2024年将继续启动第二个五年战略，计划进一步锚定12-15元细分第一品牌地位，预计将未来在全国铺开喜力的小瓶化、非现饮市场发展，继续增强喜力盈利能力及市场地位。23FY公司啤酒业务产品结构持续升级，叠加部分包材成本下降及降本控费效益提升等影响，期内毛利率突破至40.2%，同比+1.7pct，EBIT及税后利润（剔除特别项目）分别贡献70.3/52.5亿元， 同 比+28%/15%，EBIT率 及税 后 利 润 率（ 剔 除特 别 项 目）分 别为19.1%/14.2%，同比+3.5pct/+1.3pct。展望2024年，预计持续高端化及澳麦“双反”成本边际改善将进一步带动啤酒业务盈利能力提高。 行业啤酒/消费股价33.9港元目标价41.3港元（+21.8%）股票代码291总股本32.44亿股港股市值1099.78亿港元52周高/低64.6/27.2港元每股净资产10.305港元主要股东华润集团(51.91%) 白酒业务重塑卓有成效：23FY公司白酒业务录得营业额20.7亿元，贡献EBIT为1.3亿元，EBIT率为6.3%。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销影响后，EBIT为7.97亿元，EBIT率为38.6%。公司完成收购金沙酒业后，积极推动品牌、产品、组织等全方位重塑工作。考虑到2023年整体白酒行业仍处于调整阶段，上半年公司坚定以去库存、稳价格作为营销重心，大力控制出货节奏，预计整体金沙酒业库存成功下降8亿元左右（占全年任务量约40%左右），截至报告期库存水平已回落至合理水平，价格水平大幅改善，其中战略大单品摘要珍品已由年初400+元恢复至近600元左右。下半年公司相继推出小光瓶金沙小酱及500元企业团购直采产品等新品进行产品体系梳理。据市场调研反馈，我们预计23H2起公司白酒销售已顺利实现提速，其中摘要珍品开瓶率大幅提升，且今年1-2月份销量仍延续高增趋势，整体白酒业务重塑工作成效显著。 目标价41.3港元，买入评级:尽管当前国内经济环境面临变化，我们认为啤酒行业整体升级和提效共识并未改变，公司次高及以上核心啤酒单品增长目标坚定，预计未来盈利有望延续高增，白酒业务调整后有望逐渐提速。综上，预计2024-2026年盈利预测为60.7/70.2/80.3亿元人民币，给予目标价41.3港元，相当于2024财年盈利预测的20倍PE，距当前21.8%涨幅空间，维持买入评级。 重要风险:1)啤酒高端化不及预期；2)白酒业务不及预期；3）行业竞争加剧；4）经济修复不及预期；5）食品安全。 来源：彭博 附录1：主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。