华润啤酒（291） 更新报告 买入 2024年4月9日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源：彭博 财务年度截至12月31日 2022历史2023预测2024预测2025预测2026预测营业额(百万元)35,263.038,932.041,407.843,905.546,635.8变动(%)5.6%10.4%6.4%6.0%6.2%归母净利润(百万元)4,344.05,153.06,072.37,016.48,029.2变动(%)-5.3%18.6%17.8%15.5%14.4%基本每股收益(元)1.341.591.872.162.47市盈率@33.9港元(倍)22.9419.3316.4214.2112.42每股股息(元)0.540.940.750.870.99股息现价比（%）1.7%3.0%2.4%2.8%3.2%黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk 852 2522 2101 主要数据 行业 啤酒/消费 股价 33.9港元 目标价 41.3港元 （+21.8%） 股票代码 291 总股本 32.44亿股 港股市值 1099.78亿港元 52周高/低 64.6/27.2港元 每股净资产 10.305港元 主要股东 华润集团(51.91%) 啤酒高端化稳步向前，白酒重塑成效显著  23FY业绩表现稳健，派息率提升超预期： 23FY营业额共计389.3亿元，同比+10%。EBIT共计录得69.6元，低基数税率影响下同比+33%，EBIT率为17.9%，同比+3.1pct。期内公司股东应占溢利共计51.5亿元，同比+19%，归母净利润率13.2%，同比+0.9pct。公司拟派末期股息每股人民币0.349元，以及集团三十周年特别股息每股人民币0.300元，全年派息率合计达59%，同比大幅+19pct。  啤酒高端化战略目标坚定：23FY公司啤酒业务共计录得营业额368.7亿元，同比+5%。其中销量实现11.15百万千升，同比基本持平，平均销售单价为每千升人民币3,306元，同比+4%，营业额及销售单价提高主要由结构升级所致。23FY次高端及以上产品销量为2.5百万千升，同比+18.9%，占整体销量比重为22.4%，同比提升3.5pct，其中雪花纯生、老雪、红爵等销量预计同比均实现双位数快速增长，喜力实现同比大幅+60%至60万千升。2023年公司顺利实现与喜力第一个五年合作战略的完美收官，2024年将继续启动第二个五年战略，计划进一步锚定12-15元细分第一品牌地位，预计将未来在全国铺开喜力的小瓶化、非现饮市场发展，继续增强喜力盈利能力及市场地位。23FY公司啤酒业务产品结构持续升级，叠加部分包材成本下降及降本控费效益提升等影响，期内毛利率突破至40.2%，同比+1.7pct，EBIT及税后利润（剔除特别项目）分别贡献70.3/52.5亿元，同比+28%/15%，EBIT率及税后利润率（剔除特别项目）分别为19.1%/14.2%，同比+3.5pct/+1.3pct。展望2024年，预计持续高端化及澳麦“双反”成本边际改善将进一步带动啤酒业务盈利能力提高。  白酒业务重塑卓有成效：23FY公司白酒业务录得营业额20.7亿元，贡献EBIT为1.3亿元，EBIT率为6.3%。若剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销影响后，EBIT为7.97亿元，EBIT率为38.6%。公司完成收购金沙酒业后，积极推动品牌、产品、组织等全方位重塑工作。考虑到2023年整体白酒行业仍处于调整阶段，上半年公司坚定以去库存、稳价格作为营销重心，大力控制出货节奏，预计整体金沙酒业库存成功下降8亿元左右（占全年任务量约40%左右），截至报告期库存水平已回落至合理水平，价格水平大幅改善，其中战略大单品摘要珍品已由年初400+元恢复至近600元左右。下半年公司相继推出小光瓶金沙小酱及500元企业团购直采产品等新品进行产品体系梳理。据市场调研反馈，我们预计23H2起公司白酒销售已顺利实现提速，其中摘要珍品开瓶率大幅提升，且今年1-2月份销量仍延续高增趋势，整体白酒业务重塑工作成效显著。  目标价41.3港元，买入评级:尽管当前国内经济环境面临变化，我们认为啤酒行业整体升级和提效共识并未改变，公司次高及以上核心啤酒单品增长目标坚定，预计未来盈利有望延续高增，白酒业务调整后有望逐渐提速。综上，预计2024-2026年盈利预测为60.7/70.2/80.3亿元人民币，给予目标价41.3港元，相当于2024财年盈利预测的20倍PE，距当前21.8%涨幅空间，维持买入评级。  重要风险: 1)啤酒高端化不及预期；2)白酒业务不及预期；3）行业竞争加剧；4）经济修复不及预期；5）食品安全。 第一上海证券有限公司 2024年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务能力分析财务年度截至12月31日 人民币:百万元财务年度截至12月31日 人民币:百万元2022202320242025202620222023202420252026实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业额35,263.038,932.041,407.843,905.546,635.8盈利能力销售成本(21,702.0)(22,829.0)(23,372.4)(23,984.3)(24,639.2)毛利率38%41%44%45%47%毛利13,561.016,103.018,035.519,921.221,996.5归母净利润率12%13%15%16%17%其他收入2,183.02,651.02,695.42,770.12,849.1销售及分销费用(6,750.0)(8,065.0)(8,656.0)(9,166.2)(9,764.4)运营表现行政及其他费用(3,320.0)(3,362.0)(3,545.8)(3,693.7)(3,851.5)SG&A/收入29%29%29%29%29%营业利润8,994.010,689.08,529.09,831.511,229.7实际税率21%26%26%26%26%财务成本(79.0)(244.0)(221.1)(232.7)(246.0)股息支付率40%59%40%40%40%税项(1,178.0)(1,864.0)(2,158.7)(2,494.4)(2,854.5)净利润4,350.05,214.06,144.17,099.48,124.2贸易及其他应收款项周转天数3119191919存货周转天数7279797979归母净利润4,344.05,153.06,072.37,016.48,029.2应付票据及应付账款周转天数370366376386396少数股东损益6.061.071.983.195.0基本每股收益1.31.61.92.22.5财务状况资产负债率53%52%53%52%49%增速总资产/股本212%209%214%207%196%收入 (%)5.6%10.4%6.4%6.0%6.2%净利润 (%)-5.3%18.6%17.8%15.5%14.4%ROE17%17%18%19%19%归母净利润 (%)-5.0%18.7%17.7%15.5%14.4%ROA8%8%8%9%9%资产负债表现金流量表财务年度截至12月31日 人民币:百万元财务年度截至12月31日 人民币:百万元2022202320242025202620222023202420252026实际实际预测预测预测实际预测预测预测预测现金及现金等价物10,208.05,520.012,853.620,624.229,454.4除税前利润5,528.07,078.08,302.99,593.810,978.7贸易及其他应收款项2,612.01,506.02,189.92,322.02,466.4折旧与摊销1,562.02,277.01,619.41,636.31,654.5存货7,402.09,502.08,989.59,531.710,124.5存货的减少(1,203.0)(2,100.0)512.5(542.2)(592.7)固定资产14,050.016,294.013,143.812,920.812,679.5经营性应收项目的减少132.01,106.0(683.9)(132.1)(144.4)使用权资产及其他7,914.06,963.06,963.06,963.06,963.0经营性应付项目的增加2,518.0(247.0)1,308.41,287.11,367.3 商誉9,385.016,806.016,806.016,806.016,806.0经营活动产生的现金流量净额6,846.06,632.09,202.69,639.610,699.2 无形资产203.08,991.08,991.07,484.07,379.4资产总额57,313.071,524.074,425.781,149.590,380.7资本开支(1,560.0)(1,560.0)(1,560.0)(1,560.0)(1,560.0)其他502.0502.0502.0502.0502.0短期借款512.0931.0931.0931.0931.0投资活动产生的现金流量净额(1,058.0)(1,058.0)(1,058.0)(1,058.0)(1,058.0)应付票据及应付账款23,002.022,755.024,063.425,350.526,717.8租赁负债112.0173.0149.4140.9138.9负债变化(2,400.0)4,073.0(23.6)(8.6)(1.9)负债合计30,236.037,350.039,634.841,913.444,278.7其他1,589.0(4,884.0)(787.4)(802.4)(809.1)融资活动所得现金流量净额(811.0)(811.0)(811.0)(811.0)(811.0)归属于母公司股东权益合计27,039.030,295.030,911.935,357.142,223.0少数股东权益38.03,879.03,879.03,879.03,879.0现金及现金等价物净增加额4,977.04,763.07,333.67,770.68,830.2股东权益合计27,077.034,174.034,790.939,236.146,102.0期初现金及现金等价物余额5,376.010,208.014,971.022,304.630,075.2负债和股东权益合计57,313.071,524.074,425.781,149.590,380.7期末现金及现金等价物余额10,208.014,971.022,304.630,075.238,905.4 第一上海证券有限公司 2024年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作