下游行情导致业绩承压，生猪景气回暖预期盈利改善

2024年04月09日科前生物(688526.SH) 证券研究报告 下游行情导致业绩承压，生猪景气回暖预期盈利改善 业绩概况：Q4业绩承压，信用减值拖累利润水平 公司发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入10.64亿元，同比+6.27%，实现归母净利润3.96亿元，同比-3.32%。其中2023年Q4实现营业收入2.37亿元，同比-24.82%，实现归母净利润0.39亿元，同比-69.46%。2023年公司利润分配方案为每10股派发现金红利4.3元（含税），合计派发现金红利总额199.81万元（含税），占本年度归母净利润的比例为50.47%。 由于Q4下游养殖端疫病频发，造成生猪存栏量下降，且猪价持续低位，影响养户用苗情绪，导致公司疫苗销量下滑。受此影响，2023年公司信用减值损失8037万元，同比+242%，主要由于应收账款坏账损失增加。资产减值损失1579万元，同比+114%。大部分减值在Q4计提，对于Q4利润影响较大。 主业猪苗持稳，禽苗业务持续放量 猪苗：2023年生猪养殖端景气度不高，公司主业猪苗表现稳健，实现营收9.74亿元，同比+3.89%，毛利率为73.98%，同比略降1.33pct。整体销量微增，销售活疫苗3.69亿头份，同比+22.61%，灭活苗4.36亿毫升，同比-9.21%。 禽苗：禽苗业务加速放量，毛利水平大幅改善。2023年实现营收1529.06万元，同比+44.20%，毛利率为36.82%，同比增加20.54pct。销售活疫苗13.64亿羽份，同比+17.21%，灭活苗2844.41万毫升，同比+57.49%。 冯永坤分析师SAC执业证书编号：S1450523090001fengyk@essence.com.cn 研发奠定未来，新品储备充足 2023年公司新申报新兽药注册证书11项，获得新兽药证书2项，猫三联疫苗通过应急评审；申请13项临床试验，获得临床批件7项；申请发明专利17件，授权发明专利22件。新品方面：公司多款猪用、禽用及宠物疫苗正处于审批及研发进展中，有望于2024年上市销售，贡献业绩增量。大单品方面：公司猫三联疫苗已通过应急评审，并获得临床试验批件，或带动公司宠物业务成长。公司积极推进非瘟疫苗研究工作，活载体路线及亚单位路线均有覆盖，若产品成功上市，有望大幅提升公司业绩。999563354 相关报告 投资建议： 我们预计生猪养殖将于2024年H2景气回暖，或可带动公司估值修复。公司多管线布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟猪瘟疫苗增量空间，预计公司2024-2026年分别实现净利润4.3/4.9/5.3亿元，同比增速8.5%/13.3%/9.8%， 对应EPS分别为0.92/1.04/1.14元。给予公司2024年26倍PE，对应6个月目标价为23.95元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险。 盈利预测： 公司为非强制免疫猪用疫苗企业龙头，已覆盖大多数猪病，并已布局禽用疫苗和宠物疫苗。2016-2023年公司营收由3.90亿元增长至10.64亿元，CAGR为15.42%，归母净利润由1.86亿元增长至3.96亿元，CAGR为11.40%。 公司背靠华中农大，研发实力强劲，在非强免苗领域保持领先优势。2018年-2022年，公司在国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，其中2016年-2022年猪伪狂犬疫苗市场份额连续七年排名第一，猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额均连续四年国内排名第一。 ➢猪用疫苗：随养殖行情复苏，公司猪苗业务有望回暖，且随新品推出，或可堆高毛利水平。暂不考虑非瘟猪瘟疫苗增量空间，预计2024-2026年公司猪用疫苗业务实现收入10.6/11.6/12.9亿元，同比增速8.3%/10.4%/10.5%，毛利率为74.5%/74.8%/75.2%。 ➢禽用疫苗：2023年公司禽苗业务成长趋势显现，量价齐升，毛利水平大幅提升，看好禽苗业务发展，预计2024-2026年公司禽用疫苗业务实现收入0.17/0.19/0.21亿元，同比增速9.4%/14.2%/12.0%，毛利率为37.2%/37.5%/37.5%。 ➢其他产品：其他产品包括宠物疫苗及诊断试剂，猫三联疫苗上市后，预计公司宠物疫苗销量将持续高增。预计2024-2026年公司其他产品实现收入0.50/0.67/0.91亿元，同比增速32.0%/35.0%/35.0%，毛利率为60.0%/60.0%/60.0%。 综上，预计2024-2026年公司实现营收11.7/13.1/14.8亿元，同比增速9.9%/12.3%/12.7%，毛利率为72.5%/72.6%/72.6%。 投资建议： 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 公司处于养殖后周期行业，产品销量及销售价格受猪价影响，当前公司估值水平相较历史猪周期景气时，仍处低位。根据能繁母猪产能去化速度推测，我们预计生猪养殖将于2024年H2景气回暖，或可带动公司估值向上修复。公司多管线布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。预计公司2024-2026年分别实现净利润4.3/4.9/5.3亿元，同比增速8.5%/13.3%/9.8%，对应EPS分别为0.92/1.04/1.14元。选取业务结构相似的动保企业作为可比公司，参考2024年wind一致预期均值19倍PE，公司研发实力强劲，新品储备充足，随猪价上行，估值水平有望回升，给予公司2024年26倍PE，对应6个月目标价为23.95元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示： 动物疫病暴发风险：养殖行业易受动物疾病影响，若暴发大规模动物疾病造成动物死亡，会导致公司产品销量下降。 养殖行业景气度不及预期风险：若养殖行业景气度延续低迷，可能造成养殖户补栏与用药积极性下降，导致公司产品销量下降。 产品审批进度不及预期风险：非瘟疫苗应急评价进度存在不确定性，存在审批时间较长和审批不通过的风险。 产品上市与推广不及预期风险：存在公司产品上市与推广不及预期风险，或影响公司业绩。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518046上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034