2023年,三大航(国航、南航、东航)均实现大幅减亏,其中国航减亏幅度最大,主要系其持股30%的国泰航空2023年贡献收益24亿元。南航及东航减亏幅度偏弱,主要系:1)南航对四川航空的战略投资按权益法确认净亏损约23亿元;2)东航航距偏短,短航线受到高铁的冲击更大,成本管控难度更高;且2023年东航市占率较高的日韩航线恢复偏弱。三大航毛利率均低于2019年水平,主要系国际航线恢复慢于预期,国内票价偏弱,客座率偏低,成本刚性高,经营杠杆存压;航油成本高企。展望2024年,我们预计油价将在高位震荡,但随着航空需求进一步恢复,规模效应将进一步显现,带动毛利率同比上升。2024年国内市场供过于求有望边际缓解,但票价压力仍存。投资建议:国航、南航、东航2024-2026年归母净利润预计分别为69/98/116亿元,当前股价对应EV/EBITDA分别为11/8/7倍,目标价分别为9.5元、7.0元、4.5元。