宏观金融 2024.4.8-4.14 2 一、【宏观】国内外经济好于预期，美联储降息预期存在反复 观点：内外需同步回升，大宗商品震荡反弹、结构分化 逻辑：本周国内商品震荡反弹，主要原因一是，内需在稳增长政策的支撑下出现了持续改善的迹象；二是，海外制造业PMI普遍回升，制造业补库带动需求回暖；三是，以色列轰炸伊朗驻叙利亚大使馆造成人员伤亡，中东局势存在恶化的风险。内外需同步改善叠加地缘政治局势恶化，提振商品市场情绪，国内工业品多数延续反弹势头。 展望后市：国内商品或延续震荡反弹、结构分化的走势。国内方面，一季度经济好于预期的迹象比较明显，但结构上的分化也比较突出：基建、制造业、出口表现较强、而房地产链条依旧偏弱（这也是近期铜强螺纹钢弱的原因之一），预计这一分化走势或还将持续一段时间。国外方面，全球多国制造业PMI普遍回升，尤其是美国部分行业补库带来的商品需求改善值得关注。不过，在经济强韧性、通胀高粘性的背景下，降息预期面临不断的修正，或阶段性压制风险偏好。地缘政治方面，消息显示以色列轰炸伊朗驻叙利亚大使馆造成人员伤亡，伊朗誓言报复，中东局势存在恶化的风险，需高度警惕。 二、【股指】3月制造业PMI超预期，基本面驱动股指反弹 观点：中期维持做多策略。 逻辑：当前来看，国内政策面和基本面对股指的影响偏正向，一是政策托底意愿较强，稳经济政策陆续推出，且护盘资金仍在择机买入300ETF、50ETF，沪指3000以下存在较强支撑；二是1-2月经济数据总量略超预期，3月中国制造业PMI重回荣枯线上，基本面未带来明显负反馈。不过，海外方面，中美利差维持高位、地缘政治因素复杂，外资的流动仍对A股市场情绪带来较大的影响。经历了一个月的反弹后，上证指数在3000附近陷入震荡，短期内关注国内政策实际落地情况和北向资金的流向，股指仍维持偏多思路，IF与IH或具有较强韧性。 三、【国债】PMI超预期，债期延续调整 观点：短期来看，债期或进入调整阶段，债期回调幅度料相对有限，下跌就是“倒车接人”的机会。 逻辑：短期来看，目前来看难以确定债期的调整结束。一方面机构的行为相对隐性，难以有效监测，抑制债券投资，防止影响实体贷款投放的需求仍在，不排除“看不见的手”再度影响，二是上半年财政端谨慎，偏弱的宏观数据可能引发政策转向的可能，数据越抑，政策预期越扬。但可以确定的是，债期难以快速重回近一年半流畅的涨势。 四、【贵金属】避险助力金价再创历史新高，白银则显著补涨 观点：或维持偏强运行，但仍需警惕调整风险。长期：贵金属价格仍有上涨空间，建议继续多配为主。 逻辑：由于伊朗驻叙利亚领事馆所在建筑遭以色列空袭，导致中东地缘紧张局势升级，加上近期俄乌冲突亦有进一步升级的态势，地缘避险助推金价再度创历史新高。其次，尽管美联储官员讲话普遍“偏鹰”、美国3月非农就业报告强劲等令美联储降息预期再度后移，提振美债收益率上涨，但贵金属市场仍继续博弈美联储或将在6月降息，因此对贵金属价格的上涨构成助力。而对白银来说，工业属性以及补涨行情则使得白银表现更为突出。 展望后市，我们认为在避险和投机多头资金的涌入下，贵金属价格料维持偏强运行，但降息预期后移，因此仍需多头情绪消退后的高位调整风险，故短期建议观望为主。 但长期来看，贵金属价格仍有上涨空间。逻辑在于美联储下半年大概率启动降息周期，加上全球地缘冲突风险频发和美国大选或加剧全球动荡局势，去美元化需求令各国央行维持净购金需求等，黄金的多头配置价值仍较为显著。 3 目录 【宏观】国内外经济好于预期，美联储降息预期存在反复--------4 【股指】3月制造业PMI超预期，基本面驱动股指反弹---------15 【国债】PMI超预期，债期延续调整---------------------------20 【贵金属】避险助力金价再创历史新高，白银则显著补涨-------26 4 国内外经济好于预期，美联储降息预期存在反复 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 （1）本周国内商品震荡反弹，主因一是，内需在稳增长政策的支撑下出现了持续改善的迹象；二是，海外制造业PMI普遍回升，制造业补库带动需求回暖；三是，以色列轰炸伊朗驻叙利亚大使馆造成人员伤亡，中东局势存在恶化的风险。 （2）3月PMI好于预期，货币政策维持宽松取向。1）3月中采制造业PMI重回荣枯线上方，供需双双改善，供需缺口进一步缓解，主要是受到春节后企业加快复工复产、稳增长政策落地显效以及出口需求回暖等因素的支撑。往后看，全球制造业PMI指数低位回升，表明外需改善将继续支撑出口修复，出口对经济增长的拉动作用或将持续。国内方面，受天气转暖和政策前置发力支撑，预计内需有望继续修复，二季度制造业PMI或运行在扩张区间。不过，地产领域的风险仍需时间化解。2）央行召开2024年第一季度货币政策委员会例会强调精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节。要加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，促进物价温和回升，保持物价在合理水平，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。预计年中前后MLF操作利率有可能实施年内首次下调，全面降准也有望再度落地。 （3）美国非农数据好于预期。美国3月新增非农就业升至30.3万，失业率降至3.8%。1-3月新增非农就业平均为27.6万，位于较高水平且呈现出了拐头回升的势头，这与近期美国增长预期的持续改善一致，表明美国经济存在较强的韧性、通胀存在较强的粘性。3月新增非农持续超预期，且后续维持相对高位的风险较大，客观上边际降低联储6月降息的概率。不过，若后续公布的3-4月的通胀数据回落至偏弱水平，不排除联储在6月降息的可能性。例如，鲍威尔在4月3日的讲话中再次强调，近期超预期的通胀数据没有实质性改变通胀回落的趋势。 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 宏观·周度报告 2024年04月08日 星期一 展望后市：国内商品或延续震荡反弹、结构分化的走势。国内方面，一季度经济好于预期的迹象比较明显，但结构上的分化也比较突出：基建、制造业、出口表现较强、而房地产链条依旧偏弱（这也是近期铜强螺纹钢弱的原因之一），预计这一分化走势或还将持续一段时间。国外方面，全球多国制造业PMI普遍回升，尤其是美国部分行业补库带来的商品需求改善值得关注。不过，在经济强韧性、通胀高粘性的背景下，降息预期面临不断的修正，或阶段性压制风险偏好。地缘政治方面，消息显示以色列轰炸伊朗驻叙利亚大使馆造成人员伤亡，伊朗誓言报复，中东局势存在恶化的风险，需高度警惕。 5 一、 宏观和政策跟踪 1.1 制造业PMI重回荣枯线上方 1、制造业PMI重回荣枯线上方 3月31日，国家统计局公布的数据显示，中国3月官方制造业PMI 50.8，预期50.1，前值49.1。中国3月非制造业PMI 53，预期51.5，前值51.4。中国3月综合PMI 52.7，前值50.9。 PMI指数重回荣枯线上方，产需双双回暖，供需缺口进一步修复。3月官方制造业PMI指数为50.8，较前值回升0.7个百分点，在连续5个月之后重回荣枯线上方，小幅好于市场预期。从具体分项来看，生产、新订单、进出口订单等均有明显的改善，且需求指标高于生产，表明产需双双出现了回暖，供需缺口进一步修复。其他分项上，产成品和原材料库存小幅回升，原材料价格小幅回升，产成品价格小幅回落。 3月中采制造业PMI重回荣枯线上方，供需双双改善，供需缺口进一步缓解，主要是受到春节后企业加快复工复产、稳增长政策落地显效以及出口需求回暖等因素的支撑。往后看，全球制造业PMI指数低位回升，表明外需改善将继续支撑出口修复，出口对经济增长的拉动作用或将持续。国内方面，受天气转暖和政策前置发力支撑，预计内需有望继续修复，二季度制造业PMI或运行在扩张区间。不过，地产领域的风险仍需时间化解。 图表1：中国官方PMI重回荣枯线上方 图表2：多个分项指标均有所扩大 数据来源：Wind 数据来源：Wind 2、央行召开2024年第一季度货币政策委员会例会 中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会于3月29日在北京召开。央行货币政策委员会召开2024年第一季度例会指出，精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。要加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，促进物价温和回升，保持物价在合理水平，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。做好五篇大文章，推动加快发展新质生产力。加大对大40.0045.0050.0055.0060.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数40.0045.0050.0055.00PMI生产新订单新出口订单进口产成品库存原材料库存主要原材...出厂价格2024-032024-02 6 规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持。加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，着力构建房地产发展新模式。落实促进平台经济健康发展的金融政策措施。 （1）对经济形势的判断。本次例会对经济形势的判断与上年四季度例会基本相同，都是在指出“经济回升向好”的同时，强调“仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。去年三季度以来，伴随包括货币政策降准降息在内的一系列稳增长措施发力显效，实际经济增长动能持续改善。今年1-2月工业生产、投资、出口等宏观数据好于预期，3月官方PMI指数大幅反弹，预示今年一季度宏观经济有望实现良好开局。不过，当前经济运行仍面临一些困难和挑战，主要是房地产行业处在调整阶段、居民消费和投资信心偏弱等。这意味着短期内宏观政策仍需保持稳增长取向。 （2）在货币政策取向方面，本次例会的具体提法出现变化：去年四季度例会公报要求“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节”，而本次例会公报调整为“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节”，即删去了“跨周期调节”内容，而单独突出“逆周期调节”。这或意味着接下来货币政策将在稳增长方向持续用力，降息降准都有空间。背后是当前国内物价水平偏低，房地产行业持续低位运行，需要强化逆周期调节，重点是促进物价温和回升，推动房地产行业实现软着陆，提振经济内生增长动能。预计年中前后MLF操作利率有可能实施年内首次下调，全面降准也有望再度落地。 （3）本次例会公报首次提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，暗示在经济恢复阶段长期利率下行过快一定程度上是不合理的。2月以来，在全面降准落地、政策宽松预期升温，以及银行等金融机构“资产荒”等因素综合作用下，10年期国债收益率月度均值接连降至2.41%和2.31%，其间一度创下逾20年最低，较大幅度向下偏离相应政策利率水平（1年期MLF操作利率，2.50%），其走势与年初经济回升势头出现分化。预计后期监管层或将通过遏制资金空转、有效引导市场预期等方式，推动10年期国债收益率回归围绕政策利率的常态化波动，同时也会更加重视长期收益率偏低背后的经济含义。 图表3：政策利率维持不变 图表4：长期收益率下降速度过快 数据来源：Wind 数据来源：Wind 3、国内政策跟踪 1.502.00