1 宏观金融 2023.02.20-02.26 2 一、【宏观】下修经济衰退的担忧，上修加息终点的预期 观点：美国经济短期陷入衰退的风险较小，但加息终点利率或进一步提高，预计商品将维持震荡走势。 逻辑：本周国内商品维持区间震荡走势，工业品走势偏震荡，农产品表现强势。美国近期公布的一系列数据好于预期，市场不断修正经济衰退和美联储加息路径的预期。 往后看，国内方面：高频数据显示，国内经济复苏的势头良好，需求正在回暖，同时，高层在不断强调实施扩大内需战略的决心，预计今年内需的回暖具有较强的持续性。国外方面，美国近期公布的一系列经济数据表明，一方面美国国内经济依旧较为强劲，短期陷入衰退的风险较小；另一方面，美国通胀压力持续存在，美联储控制通胀的难度加大。因此，海外市场近期将继续下修对美国经济衰退的担忧，同时上修美联储加息终点的预期，预计大宗商品市场将继续震荡运行。 二、【股指】股指上方受阻，内资带头流出 观点：仍以回调做多思路为主。 逻辑：本周沪指突破3300点后乏力跳水，在地缘政治、地方债务风险等因素扰动下，内资带头流出。当前国内基本面缺乏增量信息，股指缺乏上涨动能突破前高。一方面，“两会”将在3月4-5日召开，在此之前年内的政策支持力度仍有待明确。另一方面，“扩内需”为今年的稳增长抓手，但当前来看，尽管全国各地支持刚需房产购买需求的政策陆续释放，但居民的消费信心和意愿并未出现明显改善，“弱现实”仍在压制市场情绪，内资仍以轮动交易为主，增量资金进场意愿不强。 短期内股指或震荡运行，积聚上涨动能，下跌风险有限。策略上仍以回调做多思路为主。风格上，大小指数极致分化的情况或边际改善，持有的IC与IM的多头头寸可适当向IF与IH切换。 三、【国债】“股债翘板”效应主导行情 观点：短期或延续震荡，追高有风险。 逻辑：复盘来看，上周市场除了周四的快速拉升外，上下波动不大。周四，由于午后A股快速跳水走低，债期在尾盘快速拉升，十年期主力合约振幅超0.2%，“股债翘板”效应显著。对于权益资产回落的猜测有三点，一是彭博再提中国债务风险，二是中伊联合声明发布，三是石家庄机场异动，引发军事行动的猜测。事后来看，权益资产“误伤”概率较高，周五早盘再度企稳。对债市本身而言，资金面后半周异动，资金价格小幅走高，这也是短端表现偏弱的原因。本周在公开市场操作中，前半周以净回笼为主，但资金面偏宽松，资金利率稳定在2%下方。周三央行“收短放长”，回笼逆回购，投放MLF中长期资金，或带动资金中枢小幅抬升。随着税期影响体现，周四尾盘和周五资金价格重回2%上方，市场振幅加剧，尽管央行周五开展大额净投放，但资金紧张局面未完全缓解。今年，资金市场的波动或高于去年，财政层面和金融市场的资金进出或加剧对银行间流动性的扰动。 当下经济面临一些堵点或难以扭转。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。防疫三年的进程中，线下社会活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战，赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭。企业主动融资扩产意愿不强。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，尽管疫情政策出现拐点，但大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。以上来看，经济基本面的弱势难以扭转，对债期构成利好。市场最大的压力，来自于2023年的政策。疲弱的基本面和防疫拐点的出现都强化了明年政策发力的诉求。叠加新一届政府上任，新任期首年存在经济增长诉求，政策力度值得期待。这将一方面导致明年的财政压力较大，部分将转化为赤字率提升和债券供给压力，另一方面将强化“宽信用”和“稳增长”的预期，对 3 债市构成双重压制。因此，债期市场或难以走出单边行情，大概率延续震荡格局。未来行情推动多来自于超预期的政策，考虑到政策难以预估，市场或放大其影响和冲击，高波动或成为常态。这也意味着，市场获取收益的难度更大，控节奏的重要性更高。 风险点：疫情超预期发展以及政策力度。 目录 【宏观】下修经济衰退的担忧，上修加息终点的预期-------------------4 【股指】股指上方受阻，内资带头流出--------------------------------16 【国债】“股债翘板”效应主导行情-------------------------------23 5 下修经济衰退的担忧，上修加息终点的预期 1、本周国内商品维持区间震荡，市场不断修正国内外经济发展前景和美联储加息路径的预期。往后看，国内方面：高频数据显示，国内经济复苏的势头良好，需求正在回暖，同时，高层在不断强调实施扩大内需战略的决心，预计今年内需的回暖具有较强的持续性。国外方面，美国近期公布的一系列经济数据表明，一方面美国国内经济依旧较为强劲，短期陷入衰退的风险较小；另一方面，美国通胀压力持续存在，美联储控制通胀的难度加大。因此，海外市场近期将继续下修对美国经济衰退的担忧，同时上修美联储加息终点的预期，预计大宗商品市场将继续震荡运行。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 1）本周国内商品维持区间震荡走势，工业品走势偏震荡，农产品表现强势。美国近期公布的一系列数据好于预期，市场不断修正经济衰退和美联储加息路径的预期。 2）美国通胀回落速度放缓，零售销售好于预期。1) 1月美国CPI同比上涨6.4%，超过预期值6.2%，1月PPI同比增长6%，显著高于市场预期的5.4%。美国非农就业强劲增长为员工薪资水平和服务价格带来上行风险，导致美国通胀压力持续存在。2）美国1月零售销售环比增长3%，为近两年来的最大月度增幅，零售销售超预期恢复来源于居民对经济前景的信心。近期公布的一系列数据显示，一方面美国国内经济依旧较为强劲，短期陷入衰退的风险较小；另一方面，美国通胀压力持续存在，美联储控制通胀的难度加大。在强劲的非农就业数据和高于预期的通胀数据之后，预计美联储还将有2-3次25BP的加息，但仍有机会在上半年结束加息进程，不过，利率维持在高点的时间将随着数据变化，建议持续关注。 3）MLF超量平价续作。本月央行超量续作MLF意在维持中长期资金市场流动性合理充裕，为了满足企业中长期贷款的需求，货币政策有望维持稳健偏松的取向，用以支持实体经济持续向上修复。同时，本次的MLF利率未作调整，意味着本月LPR利率或将维持不变，我们认为这背后的考虑可能有两点：一是观察经济修复的情况，二是美联储加息的尾部风险。往后看，在国内经济修复依旧偏弱、通胀压力可控、美联储加息接近尾声的大背景下，倾向于认为未来货币政策仍有宽松的空间，尤其是若经济复苏面临阻碍或地产修复不及预期，不排除全面息的可能。 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 宏观·周度报告 2023年2月17日 星期日 6 一、 宏观和政策跟踪 1.1 MLF超量平价续作 2月15日，人民银行开展4990亿元中期借贷便利(MLF)操作，同日到期量为3000亿，中标利率为2.75%，连续6个月不变，此次MLF净投放1990亿元，连续三个月超量续作。1月以来，随着防疫措施的不断优化改善，经济基本面开始企稳回升，1月制造业和非制造业 PMI 指数均上行至扩张区间。与此同时，1月新增社会融资规模5.98万亿元，新增人民币贷款4.9万亿元，表明实体经济的资金需求正在回暖。在实体信贷需求改善背景之下，近期不同期限的市场资金利率均出现一定程度的回升：短期利率方面，DROO7一度升至2.24%，较1月末上升约0.1个百分点，但在上周央行开展较大规模的逆回购后，DRO07有所回落；中长期利率方面，1年期中债商业银行同业存单到期收益率(AAA)也于2月上旬呈上行走势，较1月底上行约0.06个百分点，目前仍处于2.6%左右的相对高位。 本月央行超量续作MLF意在维持中长期资金市场流动性合理充裕，为了满足企业中长期贷款的需求，货币政策有望维持稳健偏松的取向，用以支持实体经济持续向上修复。同时，本次的MLF利率未作调整，意味着本月LPR利率或将维持不变，我们认为这背后的考虑可能有两点：一是观察经济修复的情况，二是美联储加息的尾部风险。往后看，在国内经济修复依旧偏弱、通胀压力可控、美联储加息接近尾声的大背景下，倾向于认为未来货币政策仍有宽松的空间，尤其是若经济复苏面临阻碍或地产修复不及预期，不排除全面息的可能。 图表1：公开市场操作利率 图表2：LPR利率 数据来源：Wind 1.2 国内政策跟踪 1、“三农”工作中央一号文件发布 2月13日，“三农”工作中央一号文件发布，即《中共中央 国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》。文件内容涵盖粮食和重要农产品稳产保供、加强农业基础设施建设、强化农业科技和装备支撑、巩固拓展脱贫攻坚成果、推动乡村产业高质量发展、拓宽农民增收致富渠道、推进宜居宜业和美乡村建设以及健全乡村治理体系、政策体制机制九部分内容。与2022年的一号文件相比，今年一号文件新增了“强化农业科技和装备支撑”和“拓宽农民增收致富渠道”，强调了农业关键核心技术攻关、种业振兴、先进农机研发推广和农业绿色发展四个重点。 1.502.002.503.003.502018-10-222019-10-222020-10-222021-10-222022-10-22中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天3.603.804.004.204.404.604.80贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年 7 2、《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布 中国银行业迎来具有里程碑意义的重大事件。银保监会、央行就《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》征求意见。本次国内监管规制修订对中国银行业影响巨大而深远。新规是“巴III”国际监管改革在我国全面落地实施，有利于提高银行体系风险抵御能力、增强经营稳健性。新规拟于2024年1月1日起正式实施，给商业银行预留较为充足的过渡时间。 《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》明确，将构建差异化资本监管体系，按照银行间业务规模和风险差异，划分为三个档次银行，匹配不同的资本监管方案。其中，规模较大或跨境业务较多的银行，划为第一档，对标资本监管国际规则；资产规模和跨境业务规模相对较小的银行纳入第二档，实施相对简化的监管规则；第三档主要是规模小于100亿元的商业银行，进一步简化资本计量并引导聚焦服务县域和小微。 商业银行资本管理办法修订，首次明确投资资产管理产品资本计量标准。本次修订参照国际标准，提出三种计量方法，分别是穿透法、授权基础法和1250%权重，并详细规定各方法应满足的条件。其中，如能够获取底层资产详细情况，可穿透至相应底层资产，适用相应权重；如不满足穿透计量要求，可适用授权基础法，利用资产管理产品募集说明书等信息划分底层资产大类，适用相应权重；如前述两种方法均无法适用，则适用1250%的风险权重。 3、《求是》杂志发表国家领导人重要文章《当前经济工作的几个重大问题》 《求是》杂志发表国家领导人重要文章《当前经济工作的几个重大问题》。文章指出，要从改善社会心理预期、提振发展信心入手，抓住重大关键环节，纲举目张做好明年经济工作。要把恢复和扩大消费摆在优先位置，通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。要加快建设现代化产业体系，切实落实“两个毫不动摇”，更大力度吸引和利用外资。要有效防范化解重大经济金融风险，防范房地产业引发系统性风险。 4、央行召开2023年金融市场工作会议 央行召开2023年金融市场工作会议指出，要拓展民营企业债券融资支持工具支持范围。动态监测分析房地产市场边际变化，因城施策实施好差别化住房信贷