1 宏观金融 2022.9.26-9.30 2 一、战争与加息，商品维持区间震荡 观点：海外风险因素持续强化，国内稳增长继续发力，多空因素交织下，品种间走势分化加剧 逻辑：本周商品指数先扬后抑、维持区间震荡，宏观层面的影响因素继续分化，一方面，俄罗斯进行局部战争动员，俄乌冲突可能进一步升级，供给端的担忧持续；另一方面，美联储宣布加息75BP并上修本轮基准利率调整的上限。往后看，下周临近国庆长假，市场情绪趋于谨慎，商品指数或仍难有趋势性行情。当前可以比较清楚的看到，由于俄乌冲突和全球主要央行紧缩政策的影响，全球经济下行的压力不断加大（从PMI、消费者信心指数等经济指标可以看出这种下行的趋势），也就意味着商品需求走弱的压力是在不断加大的。不过，由于疫情、地缘政治等因素导致供应链修复十分缓慢，短期内或继续对大宗商品价格形成支撑，但中长期供给约束料趋于改善。因此，短期虽然有一些反复，但中长期的下行压力是在不断积累的。 二、【股指】海外扰动占主导，股指延续下行 观点：关注海外情绪阶段性消化带来的短线反弹机会，中长线以中性偏多思路为主。 逻辑：本周国内层面尚无较大的增量信息，地产和消费基本面维持偏弱态势，市场聚焦海外货币政策的走向及其对全球风险资产的影响，美联储的议息会议落地，增量信息在于年内进一步加息100-125BP概率提升，美元指数和美债收益率高涨，且后续美国等国家经济硬着陆风险增加，全球风险资产普跌。对于股指，海外扰动较大，短期股指或难有较强表现，重点关注国内稳增长政策的新增部署情况及其带来的基本面、市场信心变化。 三、【国债】多空交织，难有趋势性合力 观点：债期方向仍以做多为主，注意入场点位。 逻辑：展望未来，国债期货表现依旧可期，一方面是宽松的流动性环境有望保持，市场对持续性的担忧引发的调整反而是加仓的机会，另一方面是新冠疫情延续，社会活动不确定性仍存，经济恢复偏弱。此外，观察到十年期债期当季和次季合约价差拉大至5毛，为历史上较高水平，期货也较现券活跃券深度贴水，这或隐含了对于资金价格的乐观预期，做多国债期货不如持有现券（损失carry），与市场情绪相左。因此，在没有数据验证或增量政策的有力拉动下，“宽货币+紧信用+弱经济”的格局不变，债牛的确定性较高，做多仍是主方向。 风险点：疫情超预期发展以及政策力度。 目录 【宏观】战争与加息，商品维持区间震荡---------------------4 【股指】海外扰动占主导，股指延续下行--------------------16 【国债】多空交织，难有趋势性合力-------------------------24 4 战争与加息，商品维持区间震荡 1、本周商品指数先扬后抑、维持区间震荡。往后看，下周临近国庆长假，市场情绪趋于谨慎，商品指数或仍难有趋势性行情。当前可以比较清楚的看到，由于俄乌冲突和全球主要央行紧缩政策的影响，全球经济下行的压力不断加大（从PMI、消费者信心指数等经济指标可以看出这种下行的趋势），也就意味着商品需求走弱的压力是在不断加大的。不过，由于疫情、地缘政治等因素导致供应链修复十分缓慢，短期内或继续对大宗商品价格形成支撑，但中长期供给约束料趋于改善。因此，短期虽然有一些反复，但中长期的下行压力是在不断积累的。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 1）本周商品指数先扬后抑、维持区间震荡，宏观层面的影响因素继续分化，一方面，俄罗斯进行局部战争动员，俄乌冲突可能进一步升级，供给端的担忧持续；另一方面，美联储宣布加息75BP并上修本轮基准利率调整的上限。 2）美联储鹰派加息，地缘政治风险升温。○1美联储9月FOMC会议宣布加息75BP基本符合市场的预期，但点阵图显示，利率明年达到的峰值为4.6%，比市场之前预计的明年峰值4.5%还高，意味着联储的加息力度最终比市场预期的还大。美联储重申了对抗通胀的承诺，在通胀没有明显回落之前，美联储的态度或难以软化，哪怕是出现经济硬着陆。○2俄罗斯总统普京发表全国电视讲话，宣布进行部分战争动员，并支持四个亲俄地区举行入俄公投。由于兵力非常紧缺，俄罗斯近期在乌克兰战场上出现劣势，普京的决定，意味着俄乌冲突进一步升级，并加强了欧洲国家将不得不承受更多经济损失的不确定性。 3）国内LPR利率维持不变。本月LPR利率保持不变（1年期3.65%，5年期以上4.3%，均与上次持平），此前，作为LPR定价的锚，本月MLF等价缩量续作，因此，9月LPR报价不变符合预期。当前，我国货币政策受内外部因素多方面影响，一方面，美联储持续大幅加息，中美利差持续扩大，人民币汇率“破7”，对我国货币政策宽松有一定掣肘作用；另一方面，我们经济复苏基础尚不牢靠，市场融资需求在稳增长政策刺激下边际有所改善，但改善的幅度依旧有限，后续货币政策或继续支持实体的融资需求。 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 宏观·周度报告 2022年9月25日 星期日 5 一、 宏观和政策跟踪 1.1 国内LPR利率维持不变 9月20日，本月贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%、5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。自2021年12月新一轮降息周期开启至今，LPR利率共下调4次（12月、1月、5月、8月），其中，一年期LPR共下调（5+10+0+5）20BP，五年期LPR共下调（0+5+15+15）35BP。 本月LPR利率保持不变（1年期3.65%，5年期以上4.3%，均与上次持平），此前，作为LPR定价的锚，本月MLF等价缩量续作，因此，9月LPR报价不变符合预期。当前，我国货币政策受内外部因素多方面影响，一方面，美联储持续大幅加息，中美利差持续扩大，人民币汇率“破7”，对我国货币政策宽松有一定掣肘作用；另一方面，我们经济复苏基础尚不牢靠，市场融资需求在稳增长政策刺激下边际有所改善，但改善的幅度依旧有限，后续货币政策或继续支持实体的融资需求。 图表1：本月MLF利率维持不变 图表2：本月LPR利率维持不变 数据来源：Wind 1.2 国内政策聚焦： 1、国常会要求扩投资促销费政策落实 国务院常务会议听取国务院第九次大督查情况汇报，要求重点推进支持基础设施重点项目建设、设备更新改造等扩投资促消费政策落实，巩固经济企稳基础、促进回稳向上。会议决定，在第四季度将收费公路货车通行费减免10%，对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本；第四季度政府定价货物港务费降低20%。 2、四部委部署进一步做好阶段性缓缴社会保险费政策实施工作 国家发改委等四部委发布关于进一步做好阶段性缓缴社会保险费政策实施工作有关问题的通知，明确自2022年9月起，各地可根据本地区受疫情影响情况和社会保险基金状况，进一步扩大缓缴政策实施范围。阶段性缓缴社1.502.002.503.003.502017-12-132018-12-132019-12-132020-12-132021-12-13中期借贷便利(MLF):利率:1年逆回购利率:7天3.603.804.004.204.404.604.80贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年 6 会保险费政策到期后，可允许企业在2023年底前采取分期或逐月等方式补缴缓缴的社会保险费，补缴期间免收滞纳金。 3、央行表示将继续深入推进利率市场化改革 央行货币政策司发文《深入推进利率市场化改革》称，目前我国定期存款利率约为1%-2%，贷款利率约为4%-5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。下一步，央行将继续深入推进利率市场化改革，持续释放LPR改革效能，加强存款利率监管，充分发挥存款利率市场化调整机制重要作用，推动提升利率市场化程度，健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，发挥好利率杠杆的调节作用，促进金融资源优化配置，为经济高质量发展营造良好环境。 4、发改委召开新闻发布会部署接续政策的落实措施 9月19日，国家发改委召开9月新闻发布会，对当前热点关注的国常会部署19项接续政策落实措施、推动重大项目开工建设、防范猪肉价格上涨过快、推动新能源汽车产业高质量发展等问题作出回应。发改委表示，将加快推动第一批3000亿元政策性开发性金融工具尽早形成实物工作量，同时，着力用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具，做好项目筛选和推荐，加快资金投放，推动项目尽快开工建设。 1.3 美联储鹰派加息，地缘政治风险升温 1）美联储鹰派加息 1）9月21日，美联储再次大幅加息75个基点，将联邦基金利率的目标区间提升至3.00%-3.25%。这是美联储今年以来第五次加息，也是连续第三次加息75个基点，创自1981年以来的最大密集加息幅度。 2）会后点阵图显示，多数联储决策者预计到年底，今年还将加息125个基点，市场预期11月和12月将分别加息75BP和50BP。而且，联储官员的利率预期中位值显示，利率明年达到的峰值为4.6%，比市场之前预计的明年峰值4.5%还高，意味着联储的加息力度最终比市场预期的还大。 3）美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示，坚决致力于降低通货膨胀，承诺将通胀压低至2%；物价稳定是经济基石，缺乏价格稳定，经济就无法运转。同时，鲍威尔援引FOMC利率点阵图分化称，美联储2022年还将加息100-125个基点。不过他也强调，在某些时间节点放慢加息速度将是适宜的，加息幅度将取决于未来数据。 美联储9月FOMC会议宣布加息75BP基本符合市场的预期，但点阵图（加息的峰值）略超市场预期，本次会议鹰气十足。受此影响，市场剧烈波动，10年美债利率一度涨至3.63%的新高，但尾盘回落并收于3.54%；美股三大股指在会议声明后快速跳水，纷纷收跌。 7 美联储重申了对抗通胀的承诺，在通胀没有明显回落之前，美联储的态度或难以软化，哪怕是出现经济硬着陆。对市场而言，短期市场风险较大，因市场仍处于消化美联储新的加息路径的阶段，且美国经济衰退尚未兑现，市场预期仍可能在紧缩和衰退之间反复摇摆。 图表3：美联储持续大幅加息 数据来源：WIND 2）地缘政治风险升温 北京时间9月21日，俄罗斯总统普京发表全国讲话，宣布进行部分动员，这是今年2月24日俄罗斯发起特别军事行动以来，普京首次发表全国讲话。普京还表示，俄方将支持顿巴斯地区、扎波罗热州和赫尔松州居民在全民公投中做出的决定。随后俄罗斯国防部长绍伊古称，俄罗斯将召集30万预备役部队。此外，9月20日，卢甘斯克、顿涅茨克、赫尔松和扎波罗热等四个地区的亲俄政权一起宣布将于9月23日至27日举行入俄公投。 由于兵力非常紧缺，俄罗斯近期在乌克兰战场上出现劣势，普京的决定，意味着俄乌冲突进一步升级，并加强了欧洲国家将不得不承受更多经济损失的不确定性。 0.001.002.003.004.005.006.002006-05-102007-05-102008-05-102009-05-102010-05-102011-05-102012-05-102013-05-102014-05-102015-05-102016-05-102017-05-102018-05-102019-05-102020-05-102021-05-102022-05-10美国:联邦基金目标利率 8 二、 高频数据跟踪 2.1 工业生产稳中有升 化工：需求不温不火，开工稳中有升。需求方面，聚酯产业链多数产品价格下跌，涤纶POY、PTA、聚酯切片价格同步下跌。生产端，上周PTA产业链负荷率稳中有升，其中，PTA开工率小幅升至73.59%，聚酯工厂负荷